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十一
24
2015

需求端萧条持续—供给侧改革需谨慎

 

观点:

 

1.       供给端改革提法是宏观经济理论运用的倒退。凯恩斯宏观中的有效需求并非需求侧,通过联立方程约束成为一枚硬币的两面。有效需求从根本上等价于有效供给。

2.       供给侧企业也是需求侧的主力,贸然削减供给侧不利于经济循环稳定。供给侧削减也意味着需求侧,失业率将会进一步上升,不利于供给侧改革的持续稳定推行。

3.       利率走廊有效前提是经济增长率也进入走廊特征,但暂时看不到经济增长率的稳定走廊,因此利率走廊政策有效力和有效范围并不容易寻找,对政策效率预期要调低。

4.       受制于供给侧改革,商品价格将会进一步下滑,股权收益率亦有下修必要,债市违约风险累积,堰塞湖效应将显,收益率没有下降空间。

 

改革的新阶段到来,实体经济供给侧,货币供给侧都发生了变化。前者是面临削减,后者面临流向控制。本文将把供给侧的改革作为静态因素来,考察需求侧受到的冲击,来反推经济的走势。供给侧主要是,商品的供应和货币的供应。需求侧,主要是收入端的变化。

11月10 日,习近平主持召开中央财经领导小组第十一次会议,会上首次提出“供给侧改革”。习近平表示,在适度扩大总需求的同时,着力加强供给侧结构性改革,着力提高供给体系质量和效率,增强经济持续增长动力。这是来自实体经济端的最大的基本面信息,未来将快速收缩供应,调整经济结构。我们再结合货币端的政策暗示会发现更多的投资决策的分析依据。中国央行三季度货币政策报告中,中国人民银行表示将按照党中央、国务院的战略部署,坚持稳中求进工作总基调,主动适应经济发展新常态,继续实施稳健的货币政策,保持政策的连续性和稳定性,保持松紧适度,适时预调微调,既要防止结构调整过程中出现总需求的惯性下滑,同时又不能过度放水、妨碍市场的有效出清,为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境。

我们可以看到,稳定市场防止风险是第一位,但不妨碍市场出清也同样被提上一个高度。这与以往是不同的,甚至可以说这部分才是最重要的部分。我们从中解读的信息偏重,未来的经济调整将是风险可控的情况下,主要来清理市场过剩的供应,中央人民银行在关注市场风险的情况下,倒逼市场出清。市场出清是未来经济环境的主旋律。从这一角度来看,商品的做多机会在出清之前微乎其微。

一、   供给侧

1.      供给侧改革理论并不优越

许多市场人士对供给侧改革的论调是起于,认定凯恩斯宏观框架是需求侧的,然而这并不符合事实。凯恩斯宏观模型框架经过发展已经具备了双侧特征。并不单纯的照顾需求侧,僵化地看待供给侧。单纯的提供给侧改革,而不采用新模型框架,从供给需求两侧着力,可能不利于经济的稳定。供给理论的最初来于供给派的萨伊定律,随后进行扩展新古典经济学认为市场是会出清的,存在自然失业率和理性预期。然而尤其是理性预期这一理论,在现代宏观理论中已经打了个问号,如今的宏观经济政策着实没有必要蜕化到初级的经济理论框架下进行策略选择。新古典经济依赖于供给端的自由化来进行调节。在美国经济大危机之后,对古典经济理论的反思,形成了需求端刺激的基本思想,这一理论得到了广泛的运用,但很快也被经济学家进行了拓展,而不只是从需求端来战胜古典经济理论,供给端的框架也纳入了新的宏观模型。

凯恩斯理论的核心是有效需求原理,认为国民收入决定于有效需求,而有效需求原理的支柱又是边际消费倾向递减、资本边际效率递减以及心理上的流动偏好这三个心理规律的作用。凯恩斯通过利率把货币经济和实物经济联系起来,请注意,三个心理规律本身是连接着生产端的,而非单纯的需求端,尤其是资本边际效率递减直接就是供给需求硬币两面。有效需求理论打破了新古典学派把实物经济和货币经济分开的两分法,认为货币不是中性的,货币市场上的均衡利率要影响投资和收入,而产品市场上的均衡收入又会影响货币需求和利率,这就是产品市场和货币市场的相互联系和作用。凯恩斯本人并没有用一种模型把上述四个变量联系在一起.汉森、希克斯这两位经济学家则用IS--LM模型把这四个变量放在一起,构成一个产品市场和货币市场之间相互作用如何共同决定国民收入与利率的理论框架,从而使凯恩斯的有效需求理论得到了较为完善的表述。至此,由于联立方程的存在导致有效需求这个词语其实成为了供给需求的折中表达,其实也可以说是有效供给,在这里二者是等价的。

2.      没有只属于供给侧的企业

供给侧企业也是需求侧的主力,贸然说要供给侧收缩十分不利于经济的循环稳定。本来需求端萎缩的从价格上看基本结束,但供给侧改革理论呼声见涨,十分不利于商品供需的循环稳定。供应端收缩过于强烈,会形成下游需求的快速萎缩以适应市场的未来。考虑到中国过剩产能多由国有企业提供,具有的天然的一致性操之过甚或者过犹不及的特点,我们预期大型国有企业减产将导致大面积的,需求收缩。

可能也会由于“类计划”特征而最终导致供应端出现低于市场需求的可能,也就是说未来的某个时点存在工业品价格快速飙升的可能性较大,但这一个快速减产的局面并未大幅产生,供应仍然相对充裕。农产品内外交困,供应过剩局面暂时没有改变。实体经济仍然萧条,但下滑的动能减弱,无太多萎缩空间,但警惕最后一跃。随着货币政策压低资金成本,信贷扩张,改革推进,经济寻底有望较早实现。我们维持2015年底到2016年1季度商品完成寻底的预判。2015年末至2016年1季度,有望启动暖涨行情,具体级别偏向于季度级别周期。随后,商品价格波动性下降,在较低的位置维持相对平衡,市场逐渐形成新常态的结构。当前宏观层面的供需状况,供应面减产已经存在,但缺乏统一性。债务压力让企业维持生产,保证生存,而债务压力短期并不会消解,因而隐性的裁员会保持持续状态,即使发生了商品短期供不应求的局面也很难会导致企业规模增产。这一判断,我们基于这样的假设:在改革大背景下,国有企业的整合预期中,企业会减少“冒险性或者开拓性”的生产行为。CPI端是相对平稳,考虑到农产品收储的托市政策消失,库存流入市场,下滑仍可能持续,但下跌空间有限,温和走稳有望;PPI端暂时维持负面展望。

资料来源:WIND 英大证券研究所

3.      造利率走廊易—避雨不易

利率走廊有效的前提是,经济增长率也进入走廊。我们认为暂时看不到经济增长率的稳定走廊。货币之于商品,理论和实践的主要争论在于是否货币中性。但不论是否中性,在实际的货币政策上,只有货币量和货币价(利率)两个路径来执行。中国的货币量已经上升到极点,对应庞大的国有企业债务,地方政府债务。这部分债务最终都将会货币化,这是毫无疑问的。利率走廊的政策下,如果走廊不被撑破,需要条件。融资投资扰动不会过大,以当前的融资萎缩来看,是很容易做到走廊安全的,但并不容易做到利率走廊有益于经济,资金利率水平可能已经进入陷阱,只能依靠实际的改革推进来重塑经济利益分配格局,从而形成新的生产,消费,分配,流通的经济循环。否则利率走廊可能对经济的稳定作用有限,走廊的范围过大,面临无效风险;走廊的范围过小,存在僵化风险。如果未来经济持续不稳定下行,那么利率走廊将被废弃,取而代之以定向量化的货币政策进行经济修复。

 

二、   需求侧

1.      大企业生产展望——负面

大型企业在支撑台面,改革深化的供给侧主要是在大型国有企业端,这一侧将面临较大的改革冲击,对经济的稳定较为不利。中小企业对经济的稳定能力将大不如大型企业,且具有博弈中的跟随策略特征。一旦供给侧改革过快将施压国有企业较重,可能会强化中小企业的收缩性生产行为,这样将会导致投资水平下滑,从而形成就业下滑。我们从图上可以看出,大型企业,中型企业,小型企业的PMI差短暂提升主要来自于大型企业的贡献。总体的PMI水平已经在50以下维持,经济的收缩状况短期很难改善,供给侧改革背景下,有望继续下行。

资料来源:WIND 英大证券研究所

 

2.      企业的订单需求——疲软

企业生产资料订单,耐用品订单都经历了大波动,走向收敛。从社会总需求萎缩的角度来看,曾经的大波动将过去,而未来将逐渐平复走向小波动,下行的总需求通道。生产资料库存不断下滑,企业留库存动机十分疲弱,预示着经济将继续走弱。

资料来源:WIND 英大证券研究所

 

3.      就业每况愈下——总消费看淡

通常情况下,2012年5月以来,PMI就业分项开启萎缩之旅,持续至今。时间周期长度前所未有,超过3年半。现如今诸多国有企业隐性裁员不断发生,这对于经济的总需求端的影响将会出现的,随着供给侧改革推进,诸多产能过剩行业的产能削减,也将带来相应的需求削减,进一步工人收入的下滑,将累积为总需求的下滑。诸多行业里,最初的房地产投资放缓到减少,如今是钢铁行业的放缓到隐性裁员,未来汽车的产能收缩可能也会随之而来,消费需求端可能会进一步收缩,PMI失业可能会进一步快速萎缩,十分不利于需求端的消费稳定。

 

联系方式:0755-83007164   据此分析决策风险自担。

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胡研宏 胡研宏

宏观经济、货币政策分析研究为主业;曾参与过资产证券化,信用评级项目。致力于寻找研究与投资之间的平衡。欢迎交流,我的邮箱:huyanhongydsc@foxmail.com

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