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十二
23
2015

2016年中国经济前景的共识偏好

基本观点:

1.中美真实回报率差降至2%左右,人民币资产贬值压力仍然很大。

2.蒙代尔不可能三角显示,资本自由流动是金融改革下一步的必然选项。

3.市场的萎缩预期短期难以改变,总需求继续萎缩并伴随市场秩序破旧立新的较大波动。

4.过去解决问题的模式已失效,政府背书将不能作为企业困难解决问题的主流期待。

 

目录

一、         国别差距是后起国家发展原动力... 1

二、         旧秩序已没、新秩序缺位... 2

三、         制造业升级与去产能... 5

四、         资本自由流动不远... 7

五、         经济前景的共识偏好... 8

 

一、国别差距是后起国家发展原动力

回顾中国经济过去所处的国际环境(横截面阶段)及自身历史阶段特征有助于分析经济的前景。2007年前后,国际贸易扩张达到极限,次贷危机的发生宣告了全球化经济结束。二十世纪初全球化经济大潮中,此间中国受益贡献颇大,而最大受益群体莫过于代表中国工业中坚力量(国有企业)的扩张达到人类历史的峰值(钢铁,水泥,铜等)。对经济增长多维度的辩论,已形成诸多共识性结论,用交易视角简述:时间先后及工业积累原因,诸多国家经济发展之间出现差距,表现为资源与资本在生产、交换、分配、消费几大环节的配置差异,归结到商业运行上,则是投资机会的风险收益分布差异。这样的环境下,国别间、行业间显然地产生了巨大套利机会。中国的改革开放,就是打开阻挡这种套利机会实现的大门,塑造了强劲的贸易纽带,进出口庞大的自然资源、资本、信息、技术,实现了强劲增长。随着中国的发展,行业规模的壮大,中国大部分工业品自给自足能力大幅提升,先前全局性普遍性的差距缩小(套利机会变得更小了),转而体现为局部差距长期无法收敛,譬如大部分的高端制造产品(高性能材料,芯片,医药,计算机信息领域等,软差距)以及制造高精度、性能产品的制造业系统(硬差距)本身。

当然国别差异要能推动经济大规模长期发展,需要一些条件:其一,经济的国别差距足够大,中国相对发达国家落后太多,套利空间驱动的贸易机会足够大而且多,有市场深度。其二,中国的经济体量足够大,人口多需求大,注定这个改善过程要比小国家慢,意味着这样推动经济增长会持续时间比较长,国际贸易规模扩张的周期也比较长,有市场广度,因此中国的经济高速发展持续了很多年。现如今市场深度和广度的差距大幅缩小。

数据来源: Wind  英大证券研究所整理

差距的缩小表现为更为宏观的信息和现象就是,低端产业相对收缩和稳定,高端产业需求仍然旺盛,看起来经济不行,实际活力还在。只是这部分活力暂时主要由提供相对高端和高健康质量保障的国外企业所享有。可以看到中美回报率差已经达到历史低位,中国在宏观层面的与美国的国别差已经很小,所能推动经济增长的贸易空间也急剧收缩,从外延式发展将走向内涵式发展。未来的增长率将是较低的,主要的增长机会在相对高端制造和服务领域。

二、旧秩序已没、新秩序缺位

旧人哭新人木

政府对经济的控制主要通过国有企业来实现,一方面,党要保持在经济领域的领导地位,不可避免的要以代理人(有官衔,有力量)机制来实现这种力量的存在,而不可避免的中央或地方政府公务人员(直接力量)与这类企业的掌舵人(政府间接力量)对市场的商业行为进行了诸多安排。另一面,企业运营是市场化的,更确切的说是纯民主用钱投票的,因而这意味着不存在绝对主体超越市场定价本身。这两者从某种程度上既可以协同(国企不同产业链之间),也可以冲突(国企同业竞争、国企民企竞争)。而这种超市场力量在整个经济中已经相当之大,与此同时依靠这样力量产生的企业产能规模也臃肿不堪,其中不乏不恰当的权力与生意的交易,据此形成了一整套的经济潜规则,而当前的反腐败就是着重从,从政府机构(公务员)及类政府(大国企领导)来进行的破题,打破政企的历史链接。但同时也提出了新问题,新环境下,这种强有力的领导如何通过代理人来实现,而且如何保证这种代理行为将会是市场公平的。当前反腐败导致的代理人不作为动机越发强烈。

腐败行为减少了,但政府机构效率并未明显提升。在实质上形成了,“代理费用(腐败收入)”下降,公共服务(有偏服务)下降也相对明显。当前的改革就是通过切断蔓生藤条(关系)来梳理旧秩序,还处于一个破旧的阶段。这样的氛围下,政企旧体制改革举措,容易形成旧规则(腐败规则与蔓生的合法规则)不再适用或者对立的假象。由于历史原因,许多经济组织行为、商业模式生存之道可能不尽恰当,法外行为与法内行为的蔓生关系厘清和重塑需要一定的时间。新经济秩序尚未形成,因而产生较多的耗损成本和适应成本。这样的情况下,改革过快,着力点过多是对整个经济系统有向下压力的。新经济一方面来源于技术创新,另一方面则源于新制度秩序,从改革阶段来看,目前仍然出于改革的秩序破旧阶段,立新还需要时间。当前尚未有辐射明显的行业类出现带动经济转暖。旧秩序勉强续命,新秩序尚未出现,当前的经济转型很难说有明确而具体的改革目标和方向。

 

政治信用收储

在改革中,市场是一种相对安全的威慑和激励力量,但不容易掌握,这是一种更偏向自由化民主的力量。相比之下,政治机制安排相对容易掌控,属于一种相对集中的“垄断权力”机制,管理相对容易。

然而在改革开放以来,因为经济发展的需要,也是市场内生的需要。放权成为一个大趋势,不论是在政府公务人员的权力使用上,还是市场的经营范围上都大幅放开。政府的信用伴随着公务员阶层的兴起而延伸到经济更为细微的角落。在一段时间内,这种放权形成了相对自由化的微观“小皇帝”(地方官)对经济的自洽微观治理十分积极。然而当这一趋势被多年的政府机构扩充之后,政府对公民的“统治权”已经大大的分散和透支,小地区的“皇帝税”(权力寻租)成了公地悲剧。伴随着经济衰退,这种税赋效应(也包含各种非税成本,吃拿卡要)显得尤其扎眼。对于政治统治来说,有必要将这种权力以一个机制回收或者进行废除。一方面,剥夺地方的“管制权限”;另一方面,回收权力有益于改革,可以实现权力二次分配以促进改革进行。这几乎是“公地悲剧”必然而然的解决办法。

很显然,如果中国政府(主要是共产党领导集体)不对腐败行动予以强有力的反击,这也将阻碍改革的进程,也会很大程度损害改革的公信力。同时如果腐败打击的路径不够明朗,目标不够清晰,在某种程度上导致怠政出现。达特茅斯学院政府学教授Daryl G.Press,在著作《公信力计算》中提出,一个主权国家的承诺,只有在其自身利益牵涉其中的时候才是可信的。政党利益稳定与国家发展牵涉到其中时候,承诺是可信的。反腐败的彻底是因为与亡党亡国挂钩了,所以这样的行动和承诺是可信的,行动会持续,且暂时不会停顿,反腐败势头至少在经济企稳后方能有所减少。我们对2012年12月4日 中共中央政治局会议《八项规定》以来的查处问题以及查处人数和党纪处理的人数进行归类得到下图:

数据来源:Wind  英大证券研究所整理

2014年开始整治,年初启动查处数量不断攀升;年中开始攻坚周永康等高级官员的案件,总体进程在下半年查处问题数量和人数有所下降。2015年以来主要处理低一档的官员,从数据来看,我们有理由认为当前反腐败进程在不断的推进,暂无放缓的迹象。我们将对未来的数据作这样的展望:当处理问题和处罚人数出现放缓的时候,意味着防腐败行动逐渐起到效果或者达到目的。这一行动应该不会在经济放缓之前出现。

金融背书剥离

出于党领导一切的历史原因,国企成为党领导一切在经济领域的基本力量传达渠道。这一天然因素要求政府对企业面临的经济环境进行保障,甚至去保障企业的信用,而政府和国有企业的这层关系就自然而然的进入到了市场上,维稳率先成为经济疲软时期常见的头条。而维稳本身过于复杂,大多企业属于个案,因而后期主要从维持国有企业债务不违约来着手,起到纲举目张的效果。短期内这个政府信用背书,相当于把企业的“垃圾信用”用无风险信用进行了置换,一定程度上让市场的淘汰机制失效,当然也提供了市场所缺少的风险集中控制的保障。随着市场化深度提高,这种先前的政企不分的机制越发的让政府背负了过多的包袱,从而成为累赘。有些话不说,但是已经在默许,债务违约是可以的,只要节奏可控,但节奏由党领导。

我们注意一个问题,从2015年上半年,发改委发文不允许对企业债务违约,从一开始就不可信。通常情况下,商品价格不断下跌,企业产品需求减弱,导致企业总体的资产负债表恶化影响,出现债务违约是自然的。不许企业债违约则是不可信的,这只能是一种短期的市场窗口指导 ,与市场精神相违背,同时也无法有人能真正为企业债务背书。监管层的政策性发言,有的具有长期性,有的显然具有短期性,短期性的承诺着重市场波动性管理,长期性的承诺则注重长期信用和公信力的塑造,引导长期资本的决策行为。短期承诺是防止短期行为在长期下滑预期下,形成挤兑性出货踩踏。当然简单分析,国家不能保证企业债守约是个简单的事情,通过上述分析,我们推论:国家收储全社会“企业信用”的行为结束了,未来将会放开信用这匹野马,让秩序重置。“万科事件”如果不能以信用胜利收尾,那么我们的经济还将面临更多的挑战。市场性内生要求信用分化遭遇货币泛滥(经济抗生素)而推迟是个不利因素。

政府的维稳要求,让企业债务平滑,滚动,用资产来偿还利息来维持经济链条稳定,而在产能端政府喊出了口号,这是不利于企业资产负债表稳定的,好在政府并没有计划式的进行量化减产,总体还是交给市场自己来完成。不过,政府公信力仍可能会受到净损失,因为全市场也不确定到底那里才是中央政府的底线所在。人们会想,当中央政府在与经济下行对抗,宣称将创造更好的创业环境时候,市场在低GDP增长率下到底有多少机会呢,以及可能的机会的收益率在企业者看来风险收益比是否划算。政府的改革到底在多大程度上影响新商业环境,如何处理产能过剩下职工去处的影响。这些答案似乎已经不再确定。对于普通投资人来说要知道,债市的坑还没暴露结束,其他的提醒,我们也无能为力。利率债与信用债一句话:上帝的归上帝,撒旦的归撒旦。

 三、制造业升级与去产能

谈及产能过剩去化,并顺利转型升级的不得不提日本。上个世纪,朝鲜战争后,日本适逢战时经济扩张造成产能过剩(钢铁尤为明显),随后采取商品输出的策略取得成功,分析日本成功:届时欠发达国家太多,日本的产能有路可去,另一方面,日本制造业在产能出口过程中,持续引进美国制造业技术和生产工艺,实现了自我升级,日本的汽车制造业也是在产能升级过程中逐渐壮大起来。而今,中国在许多商品上产量规模居世界第一,但能输出的欠发达经济体大都是小国,难以消纳。仅剩的大国印度采取优先国内战略,保护国内产业发展且民主决策(扯皮)机制难有短期大规模建设,对中国去产能于事无补。

我们错过了一次机会

次贷危机之后,美国经历一系列振兴国内工业的战略调整,增强了内部经济循环的能力,减少外部购买,增加内部生产,支撑了国内工业制造、消纳产业工人、解决就业,同时保持货币环境相对宽松。虽然前面说的日本当初的良好环境不适用中国,但2009年中国采取的4万亿刺激也足够为产业升级买单了,可惜用来进行了简单生产的重复,因而短期内中国工业生产规模就大到无法消纳,埋下了现今去产能的重担。产业升级需要规模化生产以及技术迭代的工业实践来推动。这一点上,我们错过了最好的一次依靠内部投资的升级机遇。按照正常的发展轨迹,中国世界工厂(人手工厂)角色下一步自然是脑力工厂(人才工厂),这是工业发展自然需求推动的。当前,美国主导的TPP框架将大幅减少对中国经济的依赖,构建相对分散的产业分布,诸多小国将在不同的行业展开与中国的竞争,这避免了此前与中国在全行业范围经济竞争下的弱势。这是中国产业升级的外部不利因素。美国持续保持全球研发中心的地位,充当全球的大脑,故而在国别竞争中长期继续保持优势,以实现全球经济规则中的制定权和话语权。中国当前也必然要走这条路,这一产业升级过程中需要几个条件:一、创造性年龄阶段人口;二,制度环境架构,主要是分配机制重塑;三、仍然需要保持相对强劲的商品输出,来维持工业产品升级需要的规模性产品生产实践经验,以不断提升工业制造的水平,通俗的来讲,要有足够多的试错机会。

就目前来看,舆论对去产能言之凿凿,但对工业产能维持之于制造业技术实践迭代的影响可能低估了。需要注意的是,“过剩产能”的过剩度如何控制本身并不是经济控制的核心,制造业水平才是。就像一个人将核心放在如何减肥,而不是膳食健康、体质上,那么瘦和肥并无二致。短期内,减少产能看起来是政治正确的,让经济臃肿的组织结构精简逻辑化,也让监管当局更能清晰的看明白经济本身的传导关系。这个分析本身并不意味着投资机会,而是提示了未来实体经济真正取得相对优势将十分困难,这意味着潜在增长率可能要低于预期,也就是中国与国外的回报率差可能难以上升,资本和资源更倾向外流。

新经济劣币驱逐良币

产业“升级”(互联网卖东西)—产品质量无监管

互联网的产业化应用,从现有的市场中挑选一部分环节进行优化并获得相应的利益分配。最大的特点是,传统产业的交易方式改变,互联网的订单功能得以空前释放。从零售到批发均可以呈现在手机终端。互联网以去中心化的协作对传统集中式商业分布产生了巨大的冲击,从集中式变成了分散式。分散性交易本身是中性的,也因分散性带来供应主体多样性使得产品质量难以控制,这对于商业主体的自律要求特别的高,同网店卖假货一样,而今作坊式餐饮供应在监管之外也蓬勃发展。传统的集中式的商业区贸易有利于集中的质量卫生监管。大型企业通过流程管理和专业化生产来实现产品质量控制,而今信息技术推动下,生产的链条进一步分割,产品质量控制处于相对失控状态,譬如小作坊的电器设备、手机、护肤品、养生产品、衣物,外卖餐饮。经济下行下,也使得低成本的互联网协作模式更为受到欢迎,对传统交易模式冲击也更为明显,形成劣币驱逐良币的效应,不可控质量产品充斥市场,替代了原本集中式流程化生产出来的质量有保障产品。生产、消费、分配、交易没有接受安全和卫生的稳定监管。监管任务量指数级上升,成为不可能,势必要在产品识别、追踪上提高技术,实现生产过程可监控,可视化,否则只能进行认证确认合规的机构。

不仅如此,互联网的正面作用在金融领域也走向了负面。互联网购物之初推动了人与人之间的交易信任,改变了线下交易的习惯,而今互联网在金融中过多的缺失监管的产品,突破了风险收益匹配约束,将金融市场的信用秩序带入危险的临界点。这些负面市场行为将大幅降低p2p资金的风险偏好

四、资本自由流动不远

央行货币宽松维持经济下行的相对稳定,最重要的是平抑波动性,防止市场下跌速度过快。实体风险在货币宽松环境下,一部分转向金融市场,涌向金融产品,获益最大的是固定收益类资产,债务展期对企业经营风险的缓冲起到了较大作用;一部分以重组、并购形式来进行风险化解;最次的以债务违约来暴露风险。承担风险转移的利率还有多少下降空间,而利率水平的制定,不得不考量人民币国际化下的资本流动和汇率机制的选择。

1999年,美国麻省理工学院教授克鲁格曼在蒙代尔-弗莱明模型的基础上,结合对亚洲金融危机的实证分析,提出了“不可能三角”。资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性三者也不可能兼得。一国只能选择以下三种政策组合。第一,保持资本自由流动和货币政策独立性,必须牺牲汇率稳定,实行浮动汇率制。比如,巴西、加拿大大体如此,在资本自由流动的条件下,频繁进出的国内外资金将会导致国际收支状况的不稳定。第二,保持汇率稳定和货币政策独立性,必须限制资本的自由流动,实行资本管制。对于许多发展中国家特别是那些发生金融危机的国家来说,相对稳定的汇率有助于保持对外经济稳定,货币政策独立性有助于调控国内宏观经济。第三,保持资本自由流动和汇率稳定,必须放弃货币政策独立性。比如,阿根廷或2000年前的许多欧洲国家,在资本自由流动时,在固定汇率制度下,货币政策效果将被引发的资本流动的变化所抵消。

新汇率机制

12月11日,中国外汇交易中心在中国货币网正式发布CFETS人民币汇率指数,强调参考一篮子货币与参考单一货币相比,更能反映一国商品和服务的综合竞争力,也更能发挥汇率调节进出口、投资及国际收支的作用。CFETS人民币汇率指数的公布,为市场转变观察人民币汇率的视角提供了量化指标,以更加全面和准确地反映市场变化情况。央行的人民币比汇率指数本质上宣告了人民币与美元的固定汇率机制(维稳机制)结束,揭开人民币美元货币兑浮动汇率序幕。当前中国占有了货币政策独立性,浮动汇率特性,这种情形下,在蒙代尔的不可能三角中,是可以实行资本自由流动的。如何实现资本流动,自由程度多大主动权在央行。短期来看,跨境资本流动不会被严格干预下,央行下一步必然的措施就是贬值或者降息来适应市场的需要,人民币汇率主要是由资本流动和经常项目顺差逆差决定,货币工具只剩下降息,未来这一措施将是大概率推出(降准也可以,只是效用小很多)。部分企业将从汇率贬值中收益,将有助于经济数据转好,这部分因素将会使得央行的利率政策推出的时间上可能会延后。

五、经济前景的共识偏好

2005年诺贝尔经济学奖得主,托马斯.谢林经典著作《冲突的战略》一书首次定义并阐明了威慑、强制性威胁与承诺、战略移动等概念开始把关于博弈论的洞察力作为一个统一的分析框架来研究社会科学问题。这一思路有益于厘定中国面临的经济改革中的诸多问题的冲突关系,寻找问题解决的可能路径。当前的经济现状,笔者认为从博弈论角度来看,存在双重均衡。

一种是共识性预期均衡。从过去的经验来看,越多的经济问题在发展中解决,政府当局以及市场当局对稳定压倒一切,经济建设为中心的观点在解决问题中的预期就越大,对投资扩张来解决问题的期待就越高,预期本身也反过来促成了经济快速发展,确实解决了许多经济问题。这个阶段,政府对自己的经济控制力信心,或多或少地在这种政企关系惯性中迷失,以为自己获得了某种点石成金的能力,而市场也几乎认为政府是万能的。当然,在透支经济潜在增长率之前,所有的信仰都是无害的。一种是分歧性预期均衡。2009年四万亿投资的过去,市场逐渐发现,投资并不能带来可观回报,甚至变成麻烦的时候,扩张解决问题的变得越来越少,地方政府对引资的承诺也开始兑现困难,市场对政府的信心逐渐下降,诸多过去稳定的政企关系变得松散,隐性经济稳定约束逐渐减少。随着用投资和扩张性发展解决的问题变少,各种市场主体之间的共识也会逐渐下降,共识性均衡预期不再占据主角,相互的潜规则和显规则逐渐被打破,冲突变得更加容易。市场对经济下行的共识在较长时间内会束缚实体投资的决策,资金可能会更加偏好涌向流动性较高的金融资产。

 

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胡研宏 胡研宏

宏观经济、货币政策分析研究为主业;曾参与过资产证券化,信用评级项目。致力于寻找研究与投资之间的平衡。欢迎交流,我的邮箱:huyanhongydsc@foxmail.com

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