基本观点：

1.M1增速在第三季度可能跟随M2增速下滑，届时可能引发流动性风险。目前货币结构性期限下降，更多货币从中长期属性降为中短期。短期资金的扩大导致短周期资产和高流动性资产的趋势得以加强并最终泡沫化。

2.通胀目前的趋势仍然难以控制，预计将持续到第3季度左右，税收收入增长受益于通胀，但企业很难作出较长期投资项目安排。

3.人民币将进一步贬值，更应该主动贬值，同时加快改革进程。

一、经济总体形势

中国的经济增长从高歌猛进陷入疲软，然而未来是否会一蹶不振，尚未可知。从经济增长的人口，资本，土地三大根基的松动来看，持续的高增长似乎在逐渐变的困难。总的来说，GDP增长率将在更低的水平上维持，这一点是跨国产业利润率套利机制决定的，正如近期的中国工厂因为人力成本，租金成本汇总的制造成本上升而搬离到更低成本的地区进行建厂生产，是自然而然的套利驱动。10年期国债收益率与GDP增长率的空间越来越小，这意味着整个社会的产业潜在利润率空间进一步压缩，工业增加值很明显的进入下行通道，如果能再5%的增速上保持稳定，那么对于GDP的潜在增长率维持的可能性就更大，否则仍然十分困难，考虑到当前大部分投资扩张主要来自于国有企业投资，而民间投资在不断萎缩的情形，就这一点来说，未来降息仍然是值得期待，甚至是必须发生的事情。

数据来源：WIND  英大证券研究所整理

二、政府公共财政收支及展望

税收收入有望加大，为政府的改革增加一些主动权，但持续性堪忧，后期工业生产可能会因为需求的不足，而陷入断崖式的锐减，从而对税收收入造成严重的削弱，届时财政支出的压力会陡增，从而引发赤字扩大在所难免，这一推演可能会对市场造成流动性的冲击，届时流动性冲击将不利于所有资产，而经济失速风险将叠加不利于风险资产，如股票市场。

数据来源：WIND  英大证券研究所整理

随着商品价格的上涨，推动了整个经济的一定程度的复苏或者反弹，这主要表现在税收收入扩张上，一方面有营改增的贡献，但主要还是经济的温和扩张。PPI与税收收入的增速扩张基本保持同向运行，商品价格从2015年底至今均发生大幅上涨，另一方面，税收基于的营业金额角度的增税则反向推算出，去产能可能并没有那么的显著。全社会商品贸易总额仍然保持较大的增长。这一点上去产能最为响亮的钢铁生产上，显得更为突兀。这一点从钢铁行业PMI指数上不难看出，由于2015年底价格的大幅反弹，更多的钢铁企业进入复产，从而使得行业性制造活跃程度保持繁荣的状态，和2013,2014,2015年比，2016年的国内阅读钢材产量可以说是攀登高峰。因而在产量和价格双双攀升的情况下，基于营业额或社会贸易额的税收才能增速快于二者。政府提倡的去库存到底做没做？当然做了，但是要注意的是去的是历史库存，对于单独年份的生产来说，2016年有过之无不及，实质性的高供给仍然存在，而流动性对需求的放大作用，在短期内可能会对市场造成很大的迷惑，为未来的经济稳定造成风险。

数据来源： 西本新干线

三、回报率驱动的流动性约束

    在前面文章中分析过，因为2015年底开启的商品价格反弹导致了大量企业的复产，进而推动了PMI数据好转，其中主要由中大型国有企业来贡献，而中小型民营企业的生产意愿进一步萎缩，以中小企业为统计重点的汇丰PMI则更为明显，5月份汇丰PMI下滑较快意味着大中型国有企业的商品价格驱动的复产型经济扩张复苏的溢出效应很快出现疲软，这可能意味着价格推动的复产影响的持续性存在困难。后期商品价格的进一步走势是否能够持续，很难说的清楚，主要原因在于当下流动性泛滥会导致资金改变原有的基本面推动的供需结构，这主要是当前资金回报率在人民币贬值预期和高回报预期记忆下的群体性行为导致。市场还不太能习惯较低的回报率，因而会主动去堆积资金到有相对稳定趋势的资产上，且这项资产流动性较高，容易进出，而去产能是商品价格上升最大的协助力量，这会导致资金轮番的涌向可能因为去产能导致短缺的商品上或者商品相关的股票或者相对稳定业绩回报的抗周期消费股。

四、风险偏好同路人——商品与股市

市场在大部分时候是简单清晰的，股市与商品具备相同的属性，风险偏好，都属于天然的多头品种。上市公司依赖于业绩的改善，归结为销售的扩张，要不是提价效应，要不然就是走量效应。商品上涨下跌很简单，纯粹的成本提升对商品价格的提升是短暂的，而需求量的驱动对商品价格的驱动是长期的，这也和上市公司的业绩改善是具备一致性的。美股在QE退出后，呈现的与商品的同涨跌（整体趋势）已经协同的相对明显，市场当前处于风险偏好的氛围当中。虽然面临诸多经济困难，但似乎市场只剩下一个选择，那就是做多。这主要来自于流动性的泛滥，而近期各大央行也表示了货币宽松的无奈以及对经济刺激效力的疲软，从政策结果上来讲，对于货币的宽松状态这一局面是放任的。资金的流动也显得相对肆意，这将会强化存在趋势的资产走向更大的泡沫，而商品正是这一最佳资产，经历过多年下跌，且存在炒作的理由和基本面因素，去产能，大型矿厂停产，农产品供不应求，诸如此类。流动性泛滥和经济政策有效性的共识缺失放大了市场整体的波动性。

数据来源：WIND 英大证券研究所

五、居民消费行为与决策约束

   伴随经济增长下滑，就业人口下降，社会消费品零售总额的增长也快速放缓。当前的增长速度已经跌倒1997年-2003年的增长速度上，未来可能进一步滑落到5%~10%的增速区间。消费的下滑将进一步对社会总需求造成负面压力，去产能导致的“实质性失业”（譬如，增加休假时间，减少工作时长）会快速上升，这将导致实质性的收入下滑，进而影响消费，总的来讲去产能对消费的影响也是负面的，居民的消费将面临更为紧张的现金流入（工资）约束。

数据来源：WIND 英大证券研究所

六、经济的逆风使者——美联储

不论美联储是否真正加息，美国1年期国债收益率已经“很主动”地站上新高度，加息25个基点这样的幅度即使发生，对短期的市场影响可能也不会太大，但目前美联储耶伦在不断强化这一腔调，那就是“你们——市场要准备好面对加息的货币环境”。美联储在最新报告中称，美国股市的当前估值高于过去30年的中位值水平，在加息的环境下，均值回报约束冲击下可能更容易面临加息压力。耶伦称美联储将依赖于金融危机后所依赖的工具，如资产购买，来维持低利率以抵抗可能的衰退，但目前并不打算效仿日本和欧洲央行采用负利率政策。对于经济前景，耶伦相对乐观。她认为近期经济会面临衰退风险较小，货币政策核心的关注数据都相对积极，譬如就业水平总体还是向好，通胀水平已经触及目标。美国经济的增长会保持持续，譬如支出增加、房地产市场复苏。劳动力市场方面，耶伦承认雇佣在放缓，5月非农就业报告反映出这点，不过她表示不应过度看重一份报告，其他几项重要的劳动力市场指标前景依然乐观。

值得注意的是，美联储当前对货币政策监测侧重在寻找进一步的积极因素，譬如耶伦表示，美联储将关注美国经济何时会出现明确好转的迹象；而不是强调衰退的风险，这意味着风向仍然是加息偏好的市场氛围。而英国退欧的事件无非一种，退欧增加经济系统性成本从而带来全球衰退的风险，但显然有点夸大，另一种不退欧，但经济依然如当前困难还是重重，并不会短期解决，从某种意义上来说，这一轮全球经济的扩张到加息基本由美国表演，当前美国的经济确实符合了加息的诸多条件，但最大的风险在于，这一轮美国经济的复苏相对独立，这是有原因的，全球非美地区因为经济衰退产生的避险投资需求涌向了美国，促进了美国经济的恢复，而美国的货币政策基于美国自身的经济数据来决策则有点脱离了当下全球经济的现实。就如同一家人在饥荒的年代，其他人省吃给其中一个小孩吃，他吃胖了，反而想要抽空去减肥而不参加后续劳动，殊不知没有其他人的节省，他是不可能吃胖的，进一步讲，他并不能因为自己吃胖了，而开始逃避劳动，就如美国并不能因为非美地区担心本国经济不行而涌入的资金导致了美国的独自繁荣，而在后经济改善时代出台不论非美经济死活的货币政策。

数据来源：WIND 英大证券研究所

七、货币政策哑巴了——通胀彪悍却碰不得

从目前的价格走势来看，农产品领域的价格都在不断上涨，以猪肉价格为最明显的引导，猪肉价格的上涨与仔猪的价格上涨基本是同步的，考虑到饲料成本较低，养殖利润（猪肉价格-饲料成本）的利润空间仍然相对较大。对于养殖户来说，缺少猪肉期货来锁定利润本身，可能会让增加养殖的过程变得相对缓慢，而所有的再生产滞后都会加剧猪肉价格的长期坚定上涨的空间，将进一步刺激仔猪的养殖扩张，最终对猪饲料价格的驱动也会逐渐提上台阶。在当前的经济环境下，最虚幻的决策依据是老龄化，最现实的考量是人人都要吃饭，前者视为房地产的根基支撑，后者视为经济本能的支撑。因为去产能主要发生在工业领域，农业领域的库存去化十分迅速，导致了农业生产成本也迅速上升。同时中国的农业生产还没有规模化，仍然仍然相对松散，这意味着总产量层面的控制十分困难，容易形成供需的周期错配，从目前来看，诸多农产品的上涨短期很难结束，也就意味着通胀可能是个持续性问题，暂时看不到结束的迹象。当前的货币政策在通胀与经济转型放缓下只能保持观望，形成了实质性的失语，尽管声称保持政策稳定，当资产的膨胀导致流动性出现畸形流动的时候，央行也是无能为力的，市场需要警惕这种风险。

数据来源：WIND 英大证券研究所

八、M1增速会跳水么？

M1同比增长大幅上升达到23.7%，M2增速扭头下滑降至11.8%。货币供应量分为3个层次：一是流通中现金M0，即在银行体系外流通的现金；二是狭义货币供应量M1，即M1=M0+企业活期存款+机关团体部队存款+农村存款+个人持有的信用卡类存款。三是广义货币供应量M2，即M2=M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+信托类存款+其他存款。M1反映着经济中的现实购买力，更为直接的影响到短期资产和高流动性资产的波动，体现为股市的活跃度提升和商品消费的提升；M2不仅反映现实的购买力，还反映潜在的购买力，更多的体现包含中长期资产或者负债驱动的货币扩张行为。M1增速较快，带来消费和终端市场活跃，更容易出现通货膨胀，当前的商品期货市场的大波动可能与之有密切的关系；M2增速较快，则企业经营中长期投资活跃，容易出现长趋势经济走势，尤其能体现在长周期的房地产投资领域。M1的结构中，M0是我国居民消费品购买力实现的主要媒介手段，对全国零售商品物价指数产生重要影响；其余的活期存款部分是生产资料市场购买力的主要媒介，与生产资料价格水平和工业生产情况都有密切关系。M1是经济周期波动和价格波动的先行指标，当前通胀水平快速提升，这本身来自于供需失衡，但同时短期的货币资金也将去追逐上涨的商品资产，从而强化通胀，形成通胀的自我强化，对后续的货币政策造成极大的制约。当前，M2增速快速回落，未来也很难出现较高增速，随着中长期投资扩张的失速，将逐渐影响到中短期投资生产，更久一些时候将导致M1的增速下滑，这是显然的，那么我们将看到M2增速下滑之后，M1的增速将随后冲高回落。一旦M1增速快速跌落，那么诸多资产将遭受很大的风险，这一点与2007年次贷危机时候的经济形势十分相似，届时将面临更大面积的失业，通胀将盛极而衰经济陷入低迷。

如果M1快速跌落会造成中国经济多大的风险。这里追溯一下，其实M1并不是一个央行可以主动控制的货币量，请看公式：M1=M0+企业活期存款+机关团体部队存款+农村存款+个人持有的信用卡类存款。容易知道，存款来自于企业收入和工资收入为主，那么工资收入增长已经基本停止，而就业人口又没有扩大，这意味着工资总额层面不会扩张，那么M1继续扩大的可能性并不大，同时此前扩大的原因，笔者认为来自于企业的去杠杆将长期资产短期化的结果，可能来自于企业出售旧厂房设备耐用品股权之类的中长期资产形成的短期资金收入的上升，这一点容易证明，下一个月的M1增速如果大幅下滑，这就意味着经济十分危险了。降准也不是一个有用的办法，当然如果货币量快速下滑，央行首先可能会想到的就是降准，但这个政策是被动的，没有主动的信贷需求，这一货币扩张机制就是无效的。如果上述情形发生，笔者预计降息仍然是首选的有效政策，也就是说未来仍然预期利率下调，但需要关注这些经济数据信号是否符合预判的节奏。

九、人民币汇率——还要贬值

出口物价指数是指反映各时期出口货物价格变动情况的指数。既可以编制个体的或类的出口物价指数，也可以编制出口物价总指数。出口某种货物单位平均离岸价格，是出口该种货物离岸价格总金额，除以出口该种货物的总量之商。出口单位商品的总金额数相比进口单位商品的总金额数出现趋势性的上升，说明人民币的在不断的实质性贬值。这是人民币贬值的基本面推动力，从这个角度来看，短期人民币贬值不会结束，央行的干预只会改变人民币短期贬值进程，经济未出现良性转好，贬值进程不会结束。

数据来源：WIND 英大证券研究所

风险提示

1.本文分析最大风险：中国经济复苏持续稳健，改革协力推进，诸事无虞。美联储放弃加息。美国经济复苏带动，中国经济转好并享受美联储货币政策宽松的指引氛围。央行再度放水刺激经济增长，去库存去产能进程中断。

2.次级风险，企业在需求端没有明显扩张的情况下招聘扩张。消费者收入没有增加的情况下，增加耐用品消费，促进工业领域下游产业链的恢复，进一步拉动中大型企业的生产。

3.从目前的情形来看，如果M1扩张结束，那么许多资产将会受到巨大压力，这种风险在中国是前所未有的，也没有经历过的。2008年的金融系统资产负债规模与今天不可同日而语，而今的风险

4.由于缺乏先验研究报告可供参考，笔者构造的数据分析方法存在逻辑或者修正的问题，验证风险需要跟进上述数据的演进，适时重估经济状况，投资有风险，需要谨慎对待，报告全文仅供参考，风险自担。

联系方式：0755-83007164  huyanhongydsc@foxmail.com