基本观点：

1.全局性政策目标容易导致无主要支撑的经济状态出现，从而对再次的衰退缺乏抵御能力，经济下行风险仍然较大。

2.不确定性是经济体转型必备的特征，是经济系统自身的正常反应。政策过多消除不确定性，会将资金导向相对稳定的资产，进而引发该资产前所未有的泡沫。货币宽松的环境下，大量流动性追逐相对确定的资产，使得曾经估值合理的资产产生巨大波动，形成市场局部过度繁荣，大部衰退的畸形状态，这些是监管无法触及的。

3.房地产加杠杆去库存，将中短期风险从房地产企业向家庭部门转置成中长期信贷风险，构成长期消费低迷的风险，后续若加大消费金融发展，则会进一步将风险向家庭部门集中，而这与老龄化人口负担是互斥的。

一、政治化的政策困境

从某种意义上说，政治规则决定经济规则。政治安排是中国经济的王牌，对于理解中国的经济繁荣或者萧条有非常重要的意义，政治形态驱动的逆周期干预或者应势利导的顺周期加油会导致经济出现一定程度的偏差，而这种偏差可能会在政府的宏观之手撤走之后仍然保持惯性。缺乏必须的抑制。政治决策是在特定的制度框架内做出的，当政治生活变得越来越趋于极化的时候，政治生活本身也会变得抗拒改革。随着民众诉求增多、频繁，使得管理者急于推出一些尚待斟酌的政策，比如股指期货的限制、融资融券的限制、熔断机制、国家队救市，从事后看这些政策并未起到质的变化，否则《注册制》怎么会依然难产。

政治力量过多的依赖于特定的组织或者经济形态，从而缺乏客观对待经济运行的主观能动性，在一系列政策偏差，催生，培育并放大金融危机的可能性；在金融泡沫产生的时候，本应加强监管，而政治上却放松监管。当投资者们该持有更多的资本，降低杠杆率的时候，政治泡沫却鼓励他们（面临社会保障不足的新生代居民以及老龄化负担人口的群体）采取相反的行动。经济学家一直强调预期因素在资产泡沫过程中的作用。当资产价格严重偏离历史水平时，这些信念就可以用来合理化这些畸形的价格，政治泡沫是顺周期干预的与市场泡沫有很大的相似性。当市场上出现了追求风险的行为倾向时，政治泡沫不但不会反对、阻止，反而会扶持，教唆并放大他们，而维稳就是当前经济最大的信念风险。政治上缺乏对市场出清足够的定力。

什么样的群体和企业会对政策产生影响，导致政策的迎合。在中国对应最大就业人群以及最大经济产值行业的经营者。普通投资者的知识视野决定了他们的金融监管偏好，提出的诉求也是与他们所能理解的金融水平相适应的。企业家的经营风险压力决定了他们所需要的政策更多的来减少经营负担并顺利将包袱甩出去。对于管理者来说，一定程度上的金融交易活动抑制不妨碍经济运行，这样的诉求是容易满足的，行业风险转移降低整个经济体的系统风险，这样的政策也是亟需推出的。

因为普通民众并不能有太多的参政议政权力，而与会者也并不会充分反应“经济力量较弱人群”的声音。经济较弱人群的声音长期难以表达会导致诸多政策产生更加畸形的长期后果。当政策互斥与政策的决策流程出现混乱，政策与预期经常违背的时候，这就是政治泡沫的一大信号。我们承诺的十年倍增计划可能会是一个政策的压力，其实有必要放弃这个口号。勉强维持6.5%的增长率水平可能扰乱转型的计划，扰乱市场选择机制功能的发挥。中国老龄化阶段性（比如人口长期趋势）的需要会对执政者的政策选择起到长期大规模、系统性地偏离了“合理”选择的可能。参政议政的人群缺乏足够的精力和亲历众多选民的实际状态容易产生，有一种冷叫“你妈觉得你冷”的政策出现引发不解与反感，长期忽视相对重要的议题。 而从当前的权益声音表达上来看，经济上的失败者（非既得利益者）无法形成稳定有力的联合体发出声音从而推动制度化的资源重新配置。政府更不会主动去做这件事情，政府的税收更直接的从企业获得，而非个人，个税也是企业代缴的。政府毫无动机去逼迫企业增加成本来实现所谓的资源再配置行动，而实质上收入的大部分也是变成了税收，税收是收入畸形的一个源头，而这是政府主导经济力量的源头，依然形成改革掣肘。因此，改革先从局部改良反腐败，梳理金库开始，而不太涉及分配制度改革。

二、规则惯性下的经济泡沫表现

经济在制度塑造中形成的惯性最终出现总量产能或者总价格指数层面的失控。具体的表现见下文：

1.价格层面的政策失控

由于对于牛市促进转型的共识（2015/3/13，周小川：资金进入股市也是支持实体经济）促成市场2015年股灾前的屡次查两融但仍然不好太过激烈的查如出一辙。当后期股灾真正发生的时候，维稳的声音又迫使当局拿出庞大资金接盘市场维稳股指。这是一种政策被绑架的典型特征，而前期政策不敢过于激烈，后期却又要为市场自身的疯狂买单。这是政策失控的极大风险。这本身不是维稳，而是被绑架，表面化为稳住指数，而实质上是政治和经济主动性的更大失控。宏观治理上陷入短期和过于贴近市场的波动，丧失了钝感力和观察窗口，反而使得政策过于敏感，不利于市场企业自行在不确定性风险的处理中成熟或者出清。笔者在《2016年中国经济前景的共识偏好》、《货币政策与经济增长实践——由日本到中国》中已经提出，供给侧改革可能遭遇流动性泛滥的冲击上涨风险。而这一担心已经出现，而根据当初的报告推断，这将导致未来货币政策的中性状态，也就是相对当前可能会收紧。当前，经济疲软的情况下，商品期货连续暴涨，甚至带动现货上涨，基本是投机资金利用了供给侧改革的产能削减，逼迫实际需求商品的企业高成本接货风险较大。这是笔者在此前报告中提到的，实体经济面临过度宽松的流动性，可能面临复苏困境，任何稍微可能的趋势，都会被泛滥的流动性快速加杠杆透支，从而夭折市场的修复空间。而如今部长支招吃饭靠工资 借钱可以买房子。这有进一步泡沫化房屋价格的风险。

2.产能或者数量层面的政策失控

A.工业产能。

2007年，从美国爆发的次贷危机将全球经济带入下滑。2008年中国经济大幅滑坡，企业倒闭严重，中央政府推出四万亿经济刺激计划维稳既有产能，在“维稳信念”经济秩序下，中国的产能达到了历史峰值，不断加杠杆扩张的生产也将各种工业品的供应推向了过剩状态，塑造了商品资产短期繁荣，从2008年底的谷底推向了2011年初的历史新高。文化商品指数从最高的223跌到最低的100左右。而今供给侧改革又引发了市场资金大量涌入商品资源，在需求没有放量改善的情况下，商品价格再度领先反应。

B.人口数量

人口之于经济增长来说至关重要，人口增长率与经济的潜在增长率会趋于一致（根据索罗模型），当然计划生育政策在中国人口控制中发挥了巨大的作用，而“”机制很难发挥作用，因而政策长期上对人口数量的控制对人口结构造成了更久远的危害。当初计划生育的时间节点性，对未来老龄化的社会负担造成一个悬崖瓶颈。这都是极端化政策决定的必然结果，从某种程度来讲，任何一个被规定的政策，尤其是可以用来牟利的政策，必将带来严格的执行，从而在商讨中扭曲，并且出现不符合自然状态的生态结构。

三、基本定价与信念

经济学上通常用现金流贴现来定价一种资产的价格，而任何偏离基本估值的价格都是带有泡沫或者抑制的。无论把泡沫看成理性，或者非理性，根本驱动力都是来于对资产价值的过于乐观的信念。这种价格繁荣的影响会驱动资金继续流向这种泡沫化资产。当前投资者与决策者拥有相同的信念认为房价是金融系统稳定的关键锚。而对于投资者来说，更为共识的是认为，政府会设法维护房地产市场稳定，这样他们的房产投资的损失风险就不大。然而，随着房产库存的消耗，购房逐渐增加，商业企业的风险将逐步向家庭部门转移，杠杆转移到家庭部门。当房屋待售数量足够少的时候，房地产对于整个经济的风险份量也会大大下降。届时房地产之于金融市场的这种信念就会产生投资者幻觉。最危险的时候恰恰是成交后期。市场投资者需要清醒的认识到，这种政策性兜底的信念，却从未被政府明确宣布过，政府从未表态对房价的下跌负责，即使政府试图挽救也无济于事，股灾救市已经证明了这一点，极限之后的市场出清力量大于任何机构的意念和能力。金融危机的最后一个环节一定是靠信念支撑的，信念刚性可能是金融泡沫之所以爆发并导致严重后果重要原因之一。商业行为会拥护“维稳陷阱”所产生的政策措施，利用政治陷阱困境来赚取回报，使得政策目的与政策结果背道而驰，这种极限如同当初四万亿投资形成的巨大产能一样，符合经济学的理性人基本假设的企业个体理性而加总的宏观经济进入非理性状态，直至趋势不可逆转地转为萎缩。

1. 房地产去库存，更是风险分散

当下大量房屋的库存需要合理的消耗是一样的道理。80年代出生人口高峰潮尚未完全过去。庞大的购房需求导致了购房刚性需求，这种需求和房屋稀缺性结合到一起，很顺利的被商业机构用来推高房价。考虑到房地产企业需要去库存，政府担心房地产企业对银行贷款造成不良冲击，居民需要购房，可以看到政治利益、民众利益、企业家利益竟然一致吻合，看起来是个三赢的事情，但是不是总觉得哪里不对。房地产企业与银行结合当局为推动低收入人群的住房需求提供融资支持。一方面政府为民安居着想放款购房条件；一面为企业生存考虑出清库存。三者的利益关系十分清楚：政府需要税收，需要商业活动繁荣。商人需要去库存，减少成本压力，回收利润。民众需要住房，减少的顶多是个租金和家的“无形估值”。这里面，只有民众的回报估值水分最多。这些仍然不是最重要的，事实上，如果不构成危机的风险，房价上涨的其实是不用过于担心的，而恰恰这种风险确实在酝酿。

既然金融活动是一种风险的转移，那么这种市场交易过程，交易了商品，显然同时也转移了商品风险，那么很清楚的要问，企业到底向居民部门转移了什么风险。事实上居民资产负债表和企业的资产负债表做了个互换，企业的中短期负债，变成了家庭部门的长期房贷。中短期的贷款风险，转化为长期的贷款风险。这就是问题的真正所在。（1）.这些债务是否会成为问题，要考虑居民未来的收入与债务利息的覆盖能力。居民对未来收入的增长预期与未来的贷款利息匹配程度是这部分风险大小的核心。（2）.企业将风险化解掉了，但居民部门因为背负较大的债务，在未来的新消费中很难助力企业的产品消耗，这样会进一步恶化居民资产负债表。（3）.当居民部门的消费不足以支撑产品消费的时候，当局可能采取消费贷金融的刺激政策，来架构居民与企业生产的消费循环，而这将会进一步扩大居民部门杠杆水平，整个社会的风险积聚进一步累积向家庭部门。（4）.在前述的环境下，一个必然无法回避的问题是人口老龄化。人口善终的需要是无法容忍家庭部门承担如此多的债务压力的。（6）.所有当前的高房价的后期传导可能会成为未来危机的种子，而房地产企业本身则可能从去库存中顺利脱身。

房地产市场需要出清库存，而政府出台政策来促进去库存，看到的是，去库存竟然变成了买方的梦魇，卖方的狂欢，显然是政策上再度失效。总的来说，所有决策中，最大的风险来自于这笔成交（去库存）结束之后的中国保持什么水平的经济增长率。这将决定大部分人的收入增长预期实现的可能概率，进而多大程度上能支撑未来的房贷利息和生活成本。

2. 信息技术是否会等待高租金下行——意外的风险

货币宽松环境下，房价上涨同时租金也保持上涨，将削弱劳动力、土地、资本、信息、技术获得额外报酬的空间。有益的一面是，迫使技术不断更新来脱离租金对经营成本的约束，商业模式的更新减少对地缘优势的依赖。同时中国的诸多制造业面临来自东南亚国家的追赶竞争，十分容易导致曾经的工业工厂地区出现经济塌陷，就业机会下降，进而带动房地产调整的风险。

四、稳定压倒一切可能不适合转型

自由市场资本主义原教旨主义（fundamentalism free market capitalism）信奉者认为在经济问题上，任何情况下都不应该让政府发挥任何作用，这显然是极端的，也没有任何政府如此设定自己的角色。而另一个极端就是计划经济的共产安排，政府试图包办经济的方方面面，这显然也是违背经济学所有常识的，至少当前的所有系统理论和经济理论无法实现这样的完美机制存在。而当前，中国的市场出现了大量这样的倾向或者趋势，支撑政府对市场干预，一味强调“维稳”的作用，无限扩大“稳定压倒一切”这一政治理念在后经济发展时代的影响力，对于一个健康系统来说，需要负熵使得物质系统有序化、组织化、复杂化，而不确定性就是负熵增加的一种表现。系统在脆弱的时候需要稳定，市场在成熟后的自净化需要不确定，而不只是稳定。对于一个成年人来说，补钙（稳定）不再是一个最大选项，而应该适度的冒险，迎接和挑战不确定性，改变不良的习惯，否则当前的稳定思路可能会对经济造成更大伤害。当前的政策主要交叉了凯恩斯国家干预主义思路以及中国政治的自身特色，前者解释了中国经济许多问题，这也是全球大型经济体的共性问题，基本表现为政策模仿学习以及相应经济问题的解决；而当中国经济成熟到一定程度，大部分政策边际效应大大减少，而逐渐转向市场运行依靠某种信念，作为投资者应该熟悉这种场景。

维稳信念的刚性会导致经济形势所需要的政策，以及经济自然调整本身携带的不确定性相悖。这将导致在经济下行过程中，“稳定压倒一切”的信念会不断推出救援措施来保持经济不出清的假平衡，不利于市场的自我净化过程。从某种程度上来讲，“稳定”变成了无锚的主观口号，干扰主次分明的危机处理，这无益于需要高知识密集度的高端制造业转型的环境塑造，因为低效率的机构仍然获得相对优势，从某种意义上来说，对落后产业或者项目的扶持越多，越不利于培育高端产业。

五、风险提示

本文最大的风险是观察视角过于悲观谨慎。最大的分歧产生最大的资金流出，这是笔者认为会成立的。最终市场的方向由持有资金的投资或者投机行为来决定，所有的政策只能延缓经济的内生运转，而不会彻底改变其发展趋势。市场风险很大，一旦预期逆转爆发危机可能是离散式的，流动性枯竭会十分严重。