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25
2016

经济混沌中的机会与政策展望

经济混沌中的机会与政策展望

英大证券研究所

胡研宏 研究员  执业证书编号:S0990113110017

联系方式:0755-83007164  huyanhongydsc@foxmail.com

基本观点:

1.中国一季度经济复苏不可持续,国别经济约束牵制风险较大,人民币贬值2季度可能再现。

2.股权投资相对回报率较低,商品资金吸引力仍在,其中食品相关的股票、商品期货机会值得关注。

3.反腐败强度和重要性减弱,未来政策确定性可能会逐渐清晰,届时企业做出相对长期投资决策的可能性才会增大。

 

一、国别经济比较——人民币贬值还会回来

当前国际经济相对疲软,政策重点提防新衰退的产生。重要大国国内经济运行的利润空间十分微弱,甚至出现再度萧条的风险。图中可以看出只有中国的总体企业平均利润率水平相对较高,美国、欧元区、日本、印度皆在0附近,且一季度数据来看,除了中国以外的国家均再度走弱。

图一、企业利润率可能空间

数据来源:英大证券研究所 WIND

以美国为基准,考察国别真实回报率,日本相对美国的真实回报率下滑,欧元区、印度、中国相对美国的真实回报率相对上升或者稳定,这意味着本国货币的相对升值或者稳定。事实上,日本的汇率升值(按照真实回报率下滑来讲,应该对美元贬值),这主要是因为日本面临资本回流以及避险因素的冲击,印度和中国不具备避险偏好特征,主要依赖于短期经济的反弹。

图二、国别真实回报率

数据来源:英大证券研究所 WIND

依据图一的状况以及图二走势结合来看,笔者认为中国的真实回报率可能将在2季度发生扭转,进而带动人民币的下一轮贬值。

 

二、股权相对回报——无明显改善

从目前的市场来看,股市隐含回报率相对实体经济投资回报仍然较低,不具备太大的投资价值。未来股市可能会面临较长时间相对萧条,横向震荡延伸行情的概率较大,局部性机会可能性略高。考虑到商品市场对短期实体回报率的贡献,那么未来股市的相对回报率(因为实体经济回报下滑而相对上升),也将仅仅维持相对回报率在0%~5%附近徘徊,投资者有必要调低股市投资回报的预期。就本图以及数据处理的逻辑来看,股市可能还是偏负面看待。

数据来源:英大证券研究所  WIND

三、资金配置轮动——追溯前期报告

这部分内容,在系列报告中反复阐述过商品大涨的逻辑和演进原因,可以参阅报告《2015-12-17-2016年中国经济前景的共识偏好》、《20160220-货币政策与经济增长实践——由日本到中国》、《20160308-泛流动性下,警惕维稳塑造金融泡沫》。大体的原因笔者在报告中提到。经济改革中存在大量不确定性,那么对参与主体或者说投资人来说,最为可贵的便是确定性或者说相对确定性。任何看起来确定性较大的机会都会集聚庞大的资金。供给侧改革以及诸多相关改革以及配套措施,形成了部分行业的产能收缩剧烈,造成的影响报告中已有详细阐述,下图是更为清晰的展示,也算是对此前报告的一个跟进检验。

资料来源:英大证券研究所

当前,由于市场和政策不确定度大,对投资的期限约束结果就是,大部分投资趋向短周期行为,现金化、短久期化进一步增强。同样的原因,资金流向波动率低,趋势性好的资产,同时兼顾所谓的安全边际或者说超跌资产。2016年的商品面临供给侧改革,削减了大量的供应中间品的钢铁水泥玻璃这些企业,叠加超跌反弹,在“一刀切”的改革下,出现了供应断流,商品供应的流动性大幅削减,且相关企业信贷也遭受限制,导致供应进一步难以满足于市场的需要,而这一切发生在企业生产的淡季,因此当时很难出现明显反应,而进入2016年的小旺季开工以及央行庞大信贷投放下,薄弱的商品供应面临喷薄的需求扩张,终于商品从没人要到了抢不到的上涨,给经济造成很大的困境。

从持续性上来讲,低迷的消费环境很难支撑工业领域的复苏进一步传导,因为消费增幅较低,一部分被食品消费占据,非食品消费十分之小,因而也很难反馈支撑工业领域下游产业链的扩张持续,进而上游的复苏后劲显然也不会持久。经济的理性行为将导致资金的流向出现一个防御性的进攻特征。预计商品期货市场会进一步上涨,带来相关行业上市公司利润的增加,但由于供应企业很难大幅增加,因而上市公司整体业绩可能难以有较大变化,少数企业转好,整体依然萧条。

有报告认为美林时钟在中国已经被玩成了电风扇。笔者看来,这种论断过于强化资产周期的理论在经济运行中的主导地位,某种程度上教条化了经济分析。最大的问题在于忽视了市场的基本假设:理性人假设。市场的参与主体的目的是获得经济回报,相对低风险倾向,那么任何相对确定性的机会就是相对低风险的资产配置资金的选择对象。理性人的决策驱动资金流向所有具备相对稳定性特征的资产上。未来依然适用一点:任何趋势性品种出现,均可能引发观望资金的快速流入,杠杆投资行为会再度出现,下一个品种十分可能是:1. 黄金,以对冲债务危机风险。2.食品的刚性消费,以及大量资金的流动无处可去,极大可能选择相对稳定的食品类商品期货以上市公司股票,逻辑见下文概要分析。

 

四、饮食消费刚性——相对的确定性

笔者在此前报告中已经对CPI,PPI的价格做出一些展望,之所以再次强调,是因为这是未来相对不那么看空未来经济的唯一选择了。中国的消费支出在经济中的食品的支出占比较大且稳定,2005-2014年,农村居民食品消费支出占生活消费支出的比重(恩格尔系数)由45.6%下降为37.7%;城市居民食品消费支出占生活消费支出的比重从2005年的37.1%略降至2013年的35.0%。农村居民至2014年与城市居民食品消费支出占收入比重基本持平。随着食品价格上涨,非食品或者耐用品消费的支出占比则面临压缩。目前市场上诸多商品的价格上涨十分迅速,很多人会认为资产负债表修复的推动复苏会发生,我们认为考虑到基本的商业周期,这种上涨会给企业造成困境。虽然有的分析认为工业品价格上涨可能会带动农产品上涨,但笔者认为恰恰相反,工业品的上涨大部分来自于自上而下的投资调控,而自下而上的农产品上涨并不会是来自工业领域的推动,反而是工业领域要小心农产品领域的冲击。CPI分项中的食品非食品价格同比差与PPI分项的食品与耐用品价格同比差迅速扩大基本都出于物价上涨的第二个阶段,随后开始掉头向下。供给侧改革,农民进城,基本上从农产品的供应侧突然变成了农产品的需求侧,毫无疑问是增大农产品的供需失衡的,这个过程具备持续性。

数据来源:WIND 英大研究所整理

五、腐败疗程结束没——已不重要

八项规定以来腐败治疗伴随着习总书记执政开始的,总的来说受到了较大的民众赞誉。当然对于市场分析来讲,笔者希望通过这一个进程来估计,这一治理本身可能的持续时间以及去评估对政府在经济参与中的积极性和主动性进行一定的猜测。经济本身相对复杂,一方面市场自身的调整力量庞大而无忧匹敌者,除此外政府的调控治理本身发挥强大力量,而公务员阶层的又是具体调控和经济救援或者抑制的主要实施者。从基本数据来看,每个问题对应处理的人数为1.4个,这意味着,总的来说大部分问题都至少有2个人参与,也就是说腐败问题通常是勾结形态的,进一步讲意味着腐败网络的缔结单元。每个问题对应处理的党纪人数,从最开始的0.4个到目前1个。也就是说以前出问题通常不会有党纪处分的,而现在每个问题最少追究一个党纪处分人,这可能成为未来常态化的处理机制。这种机制是否有什么特别积极或者负面影响还需要进一步观察。目前反复进入了一个相对平静期,总的来说,笔者认为不会重复2015年3月后继续扩大反腐败的局面,未来可能进入平缓的走平。

但有个额外的风险,就是未来地方政府债务问题可能会涉及较多的放权的政府官员,如果继续反腐,是否会影响到诸多地区的债务处理问题,说白了地方债务可能的违约是否会增多。而笔者倾向认为反腐不太会进一步扩大化,以有利于诸多政府问题的平稳处理。目前的债务问题才是该作为抓大放小的重点来慎重对待。尽早树立秩序化的处理方案,比如破产法的推出实施,政策的不确定性在当前可以说到了历史的峰值,未来可能会逐渐稳定,政策方向也会相对清晰化,这可能是最值得期待的因素,虽难言好坏。

数据来源:WIND 英大证券研究所

风险提示

1.本文论点最大的风险是其他国家又复苏了或者中国的内需扩张竟然起来了,从而内部或者外部的经济修复导致了当前经济扩张的持续可能性增强。

2.美联储进一步货币政策从鹰派转向宽松并实际增加经济刺激,虽然这一点笔者觉得可能性近乎为0,但唯有美联储进一步宽松才能会使得本文结论有所调整,否则不宽松不加息,或者加息都有益于本文结论的强化。

3.消费者节衣缩食增加耐用品(汽车)消费,促进工业领域下游产业链的恢复,消费行为中投资性消费(教育)扩张等等。

4.总的来说,风险同时出现的概率十分渺茫,但依然值得跟进观察。投资有风险,需要谨慎对待,报告全文仅供参考,详细请电洽。

  

 

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胡研宏 胡研宏

宏观经济、货币政策分析研究为主业;曾参与过资产证券化,信用评级项目。致力于寻找研究与投资之间的平衡。欢迎交流,我的邮箱:huyanhongydsc@foxmail.com

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