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22
2016

经济波动下银行资产负债表质量演进与政策选择

观点:

1.经济增长下滑,企业的资产负债表已经没有了活力,银行的资产负债表失去了长期稳健的根基。银行资产质量下滑,将会导致货币创造机制的反向运行,M2增速进一步下滑甚至会转负;M1增速进一步上升。

2.资产荒(流动性过剩)是人民币资产高估的体现。大量的流动性不去购买市场化估值的产品说明其高估,相对低估的境外资产购买较为困难。

3.实体经济持续萎缩,因为流动性便利导致金融资产相对实体资产更受到追逐,甚至是互相替代的关系,但随着金融资产高估,最终金融机构的资产回报率下滑,资产负债表质量恶化会阻碍金融系统这种自强化趋势的延续,最终回落。货币当局面临实体和金融领域两难困境。

一、中国的经济下滑很“稳定”

当下的经济环境中,一个普遍的共识是中国经济不好,生意不好做,或者说潜在增长率长期下滑。但官方认为经济依然相对稳定,即使是下滑的,中国的下滑与国外的GDP下滑并不一样,中国的经济下滑是一种稳定的下滑,这是中国的特殊国情决定的,而国外的下滑则是一种离散跳跃性的崩溃下滑,我们不会发生。现如今,所有经济数据指向了疲软的中国经济,让悲观论者底气十足的叫嚷危机,而乐观者认为庞大的市场是乐观的源泉,不用过于紧张。当然,事实是不管是总额性的GDP,固定资产投资总额,还是价格性的CPI,PPI,或者是数量型数据PMI或者用电量,货运量,汽车销售量,好像没有一点透亮的地方,都在下滑,笔者也“承认”这是一种稳定的下滑了。因为官方对于经济的判断都对,中国经济是稳定的,人民币的汇率也是稳定的,不存在持续贬值的预期,楼市发展也是稳定的,从黄金时代进入白银时代。对于普通老百姓来讲,活在当下及时行乐才是正道,当然也不忘勉力一把支持房地产去库存,造了个历史新高的房贷量和大幅增长的消费数据。综合来讲,很多人对于经济的看法就是好像要崩溃了但好像也很好。

到底有没有问题,从单独的一个视角看都容易难以服人,但一张资产负债表把所有市场参与的角色都囊括进来供经济预判分析是一件幸事。整个宏观经济本身就是资产负债对冲的,而中央政府就是这个最大的基金公司,而总理观察宏观经济数据,据此实施的调节,就是一种宏观基金的对冲管理。现在突然出现了街头巷议的资产荒,犹如隔壁老王家在荒年的时候,叫嚷着吃撑了的感觉。说人话,资产荒就是现金过剩,现有资产回报率展望负面,成了无效资产存在,所以资产才荒。这个问题:一方面是分配机制的原因,这个是短期无法改变的,另一方面是,资本相对管制的原因。分配机制的问题几乎是无法进行套利的,都是棘轮效应的财富集聚,而资本管制可以在国别同类资产之间进行套利或者由均值回归的以及收益率平均律约束下实现一价定律效应,但这条路暂时堵住了。

现金也是一种资产,只是大家一般不这么说。资产荒最直接的表现就是得了便宜还卖乖,对着高估的资产,不想买但又说资产荒。时下市场投资的参照对象已经不是国内了,否则这个资产荒的情况下完全可以配置出来一个小级别牛市,谈笑间,强撸4000点又有何难。当人们手握流动性的时候,是不会太过珍惜它的存在的,只有当你失去的时候才追悔莫及,只有晃一晃占比较大的资产估值,譬如债市或者房地产,现金的资产角色就会被重视了。资产荒的情况下,同时保持资本相对管制,出境困难,犹如满壶烧开的水,又时不时的加柴火,防止冷却下去,货币当局的资金在各个资产领域都有意无意的在维持这样的一种局面。当下,中国经济中任何一种资产的冷却,都是经济系统无法承受的。这一切来自于金融系统的资产负债表约束,而这就是本文切入的关键通道。经济是否崩溃并不是文章研究的重点,但本文将从宏观角度来探讨,流动性冲击从资产负债表路径对各类资产影响,进而对金融系统的的价格冲击,以及最终产生害处或者益处均沾的实体经济的进一步影响。在这些影响过程中,将会出现货币当局的对冲性政策措施以缓解或者减轻流动性冲击破坏,对经济起到稳定锚的作用。全文将呈现资产负债表视角下,宏观经济的可能路径,风险演化的可能形式或者风险解除政策的可能时机。

二、流动性过剩与资产荒

简单来说,流动性就是现金包括现金等价物。流动性对应的要去购买通胀资产,生息资产,超主权资产。1. 通胀型资产主要就是经济繁荣所带动的商品及商品相关的生产贸易型商业活动组织。2. 生息资产主要是,固定收益证券,这包含了债券以及债权类结构性产品以及优先股。而股票基本介于通胀型和生息型资产的混合搭配,在经济繁荣性预期上市公司收益率扩张环境下,体现通胀型上涨,主要是回报率提高,但考虑到中国市场的分红微薄不能归为生息特征;在经济下行时期,利率下调出现绩优股的投资价值,主要体现为股息率推动的上涨。3.最后超主权资产主要是超主权的黄金以及货币可兑换情况下的非本国货币组合。

问题清晰了,流动性最终是要去购买金融资产和实物资产的,核心的问题都是,对于宏观经济来讲,一种流动性冲击下,资产的反应是如何。一方面,我们要看到是否有足够的现金来购买资产。另一方面,要看到是否有足够的资产可以被现金购买。一种是货币的流动性,一种是资产的流动性。而当下,中国的庞大货币量下出现资产荒,一方面是因为资本管制,国内过剩的流动性无法走向国外,从而导致国内资产显得供应不足,然而从回报率角度来讲,国内资产又不具备明显的竞争优势。另一方面,去产能的情况下,经济活动进一步萎缩,其一在于去产能导致经济生产活动下降,产品产出减少,相当于资产供应减少,其二,经济萎靡导致经济活动中需要沉淀或者占用的资金减少,从而形成了更多的货币冗余流动性出现。伴随着去产能的进行,这种流动性过剩局面可能进一步强化。当然,还有一个重要的问题在于金融机构的资产负债率过高,导致了流动性面临的问题。

流动性不足的风险,导致间接成本,也就是需要一段时间,或者一定价格的折让才能将资产转化为现金,流动性过剩导致资产买入冲击成本相比平时要更大。大量的资产抛售或者购买导致的流动性成本都会大幅增加。当更大的资产抛售的时候,价格会倾向于更低,更小的资产抛售或者买入意味着即时价格波动相对较小。上半部分表示,较大规模的资产买入时导致对应资产价格的向上冲击成本,下半部分表示,较大规模的资产抛售带来的较大价格跌价冲击成本,同时这种价格冲击是非线性的,事实上也是非对称的,这里作图并未做界定,读者自行脑补。当存在系统性流动性冲击的时候,整体曲线还可能发生上下平移增加流动性冲击的价格与成交规模的冲击成本。

三、超级对冲基金——商业银行

我们假定持有10亿元现金,投入一个基金,权益资本记为10亿元,随后购买了10亿元的长期债券,随后卖空10亿元短期债券获得10亿元现金,这就是我们获得的流动性,而收益率差(长期债券-短期债券)为正,于是我们获得了一个基于流动性的平衡溢价基金,当其面临一个流动性冲击后,资产负债表发生变化。

一个流动性紧张的冲击,导致长期债券价格下跌较多,而短期债券下跌会小于长期债券,而相应的,权益资本的估值将变化为17-8=9亿元,对于上市公司来说,将意味着股价的下跌,下跌幅度为10%,这里需要注意在后面将会用到,逆资产负债表收缩的危机调整策略。

当然这种模型对于现有的金融类公司来说是普遍适用的。当前上市的金融企业资产负债率普遍较高,非银行金融企业的资产负债率平均水平已经达到89%,银行资产负债率达到93.47%,从政策上来讲,政府当局希望非银行金融机构能够在经济转型中承担一部分流动性中介的功能,其中要义就是做大做强券商规模。监管层强调券商流动性风险管理的同时,也不断有政策松绑,降低证券公司“净资本/净资产”、“净资本/负债”、“净资产/负债”三个风险指标;鼓励券商上市,取消“较强的市场竞争力”和“良好的成长性”两项额外审慎性要求等,鼓励证券公司试点发行短期公司债券,可以看出非银行金融机构的资产负债率快速飙升,加杠杆的责任不仅有居民,也有金融机构,定国柱石。

很显然,商业银行作为中央银行力量的延伸在经济中的主要角色就是扮演流动性基金,其资产负债的调整对于经济活动有至关重要的作用,也就是平时市场在乎的四大银行的贷款投放数额,以及中央银行汇总的所有商业银行的贷款投放数据,所有这些行为意味着资产负债表的扩张与收缩以及相关资产在资产负债表约束下的抛售或者购买行为,显然我们轻易的得到银行的资产负债表。

当银行遭受流动性冲击,譬如银行的企业贷款出现回收困难的时候,银行的资产(企业贷款大幅贬值或者违约),导致资产端收缩,势必影响银行资产的估值,左侧的贷款估值下降,比如下降为800亿元,右侧银行借款下降或不变(当一家银行出现风险事件后,后续同业借款可能会下降,有借有还,但出事,再借也难,出现一定程度的抽贷),银行权益资本将相应调整(本示例数值仅为展示与实际不一定符合)。

四、银行主要资产风险

银行作为一个实质意义上的对冲基金,面临的利率风险类型,总的来说主要有如下几点:资产负债期限不匹配﹑基本点风险﹑净利息头寸风险﹑隐含期权风险和收益曲线风险,对银行经营行为影响较大的主要是前三个,通常来讲,隐含期权风险较小,基本在大数定律下对冲了,而收益率曲线波动在常态下也不会有什么破坏性影响,如果流动性冲击来了,那就不是现在这个分析范式,暂且不表。银行的资产负债运营主要面临如下问题:资产负债久期调整后的匹配。银行收到的与贷款活动有关的现金流量平均起来要大于等于其支付的与存款负债活动有关的现金流量,同时二者收到利率波动影响时,期限调整后的资产负债依然能够平衡,一旦不平衡必然导致一些盈亏出现。因而银行尽量保持期限调整后的资产负债净头寸为0,如此银行生息资产总额超过它的有息负债总额,则该银行的净利息头寸为正数。凡是净利息头寸为正数的银行,其净利差收入在利率下降的情况下会有所减少;而在利率上升时会增加。对许多金融机构而言,他们的大部分利润都是由于持有正的,且产生数额很大的净利息头寸,而这些净利息头寸大部分来自于低流动性资产贷款的贡献,而非高流动性资产的贡献,譬如国债。那么随着低流动性资产的估值下滑,这种风险计提可能抵消一部分利息回报,这将驱动银行经营性行为趋于保守化,同时银行进一步强化高流动性资产的配置,在存在较为客观的息差下,金融机构会不断扩大杠杆将套利机制发挥到极致,在这个过程中流动性体现为持续性扩张,同时金融机构之间的资产相关性进一步强化,这在流动性冲击到来之际将显得极具破坏性。

4.1国有企业贷款质量展望下降

银行资产端在未来风险较大的是低回报率的资产:其一是对国有企业贷款,其二是租金回报率较低的房地产企业贷款。至于家庭部门的房贷,则要通过经济下行的收入约束来产生风险,暂且不表。一个显然的分析路径就是,如何去预判银行资产负债表中每一项的冲击,而今债转股给了我们明显的冲击入口,经债委会排查,渤钢的金融债务为1920亿元,总资产为近2900亿元,若加上商业债务,渤钢已资不抵债。105家债权人中,北京银行、天津银行、天津滨海农商行、建设银行、浦发银行、兴业银行及中国银行涉资较多。

4.111债转股冲击

如何计提债务损失这个是会计问题和半政治问题,在笔者的研究能力之外。通常来讲,中国的银行是不允许直接投资企业的,然而毕竟出现了新情况,譬如债转股来了,解决国企资不抵债的问题。愿望应该是美好的,未来这些债务能够回本,或者溢价售出股本回补当初放出的贷款,如此的话,这部分钱只能从股票市场回收,从目前的估值来看,还是很有诱惑力的。当计算为股权投资之后,资产负债表就存在了会计处理的技术性复活特征,也就是说假如按照贷款违约来处理,那么银行将面临上述的一个流动性冲击效应,长期贷款减值,带来右侧的银行的权益下降,以及借款下降。同时权益投资记入银行资产项目还会影响到银行资本充足率计算,债转股本身并不会减少银行面临的风险控制指标的约束,暂且不表,下一个问题。借款部分来自于同业银行,在流动性冲击下其他银行也需要收回流动性以应对不时之需,在系统性流动冲击下,这种冲击在银行之间会往复传导,从而形成关联,更容易遇见的是,每家银行都会抛售一部分资产或者减少负债来实现资产负债表的平衡。

那么,如果考虑中国当前的债转股的问题就更加复杂化这个资产负债表,但万变不离其宗,羊毛出在羊身上。国有企业贷款贬值导致第一步的资产负债表冲击,随后这种国有企业股权资产的低回报率(历史上就是如此,否则怎么会债转股)将会意味着银行资产的回报率会被债转股拉低,而且是妥妥的拉低,而银行的负债端的成本可是相对刚性的难以下降,这必然导致银行主动减少负债,于此同时银行的权益资本也受到资产减值的侵蚀,股价随之下跌。这里就多提一句,如果为了减轻银行的这种资产负债表约束,银行可以通过抬高股价,压低负债成本来实现,更进一步的说,“国家队”配置银行股并不是价值投资,而是某种程度上改善银行的资产负债情况,进一步是满足资本充足率的要求;压低负债成本只有央行能够做到,也就是降低基准利率,而从当前的央行表态来看,球似乎踢给了财政政策,并不打算进一步宽松流动性,而财政政策面临的公共支出刚性似乎也看不到太多的减税空间,赤字成了必选的选项之一,此处先不讨论,读者自行拓展。

当前,似乎看不到去杠杆普遍展开的迹象,也许整个进程会很慢,笔者分析基于央行不会再扩张资产负债表,而且其边际效用已经十分差,但考虑到银行的风险约束,未来政策上仍然有望降低存准以减少银行经营的风险控制压力,下图为中资大型银行总负债,笔者认为未来这一数值将会走平,甚至开始收缩,如果未来的财政政策能够带动经济回升,提高企业的利润率,那么银行甚至会因为债转股而捡到宝贝,而目前来看,政府这一非生产性部门,如何能在竞争性的市场中增加活力,是个十分困难的事情,否则计划经济就不会走向穷途末路。现如今市场面临的是,低流动性资产具备更低的回报率展望,高流动性资产面临较为稳定的回报率展望,因而未来低流动性资产的资金吸引力会进一步下滑。

4.2 房地产贷款质量展望下降

经济潜在增长率到了极限必然会面临一定的回落,这非人力所能扭转,这也是一种自然的经济现象,并无利弊好恶之区分,对于增长率也不必强求。增长率低到2%的美国也依然推陈出新,保持相对活力。增长率高到10%的印度一样产业集聚能力暂且不能和中国相比。中国不一样的地方在于房地产发展特别好,其他行业没有房地产耀眼,即使A股产生诸多种种,也还是房地产企业在科技强国的呼声中充满资金吸引力。当然我们关注的是投资回报不存在行业偏好。在不同的城市可以看到的是,写字楼、商铺空置率快速提升,写字楼、商铺租金依然坚挺。由于北京、上海甲级写字楼租金数据缺失,这里展示深圳的甲级写字楼的租金变动情况,显然甲级写字楼租金出现顶部特征,未来租金指数有望进一步下滑。空置率上,深圳从3月份的5%飙升到6月份的9%,而北京,上海也没好多少,北京甚至从更早的时候就已经开始上升趋势,上海则相对较晚,按照当前的经济展望前景,空置率有望进一步上升,分析完企业的收缩行为导致的租金见顶回落,再分析城市白领所面临的住房租金的变动情况。

城市居民面临的住房租金的上涨势头大大减缓,侧面反映了城市居民收入能够支撑的极限可能已经到来,城市住房租金CPI指数同比保持低位增长,未来有可能会进一步下滑,直接导致租金回报率持续下降,降低居民抵押贷款的资产质量,虽然这可能相比房价调整来讲微乎其微。经济下滑带动的扩张性和进取型的消费行为以及生活质量要求都降低了腔调,从绝对价格角度的租金指数也出现的顶部特征。

很容易,我们从上面房产回报的分析来看似乎看不到更好的回报前景,回报率角度来讲,不论是商业的租金回报,还是居住的租金回报都昭示着不那么乐观的前景,根据现金流估值的模型来讲,房价存在重估的需要,下表是为笔者对上述分析的简单整理。

1.经济下滑

2.企业整体利润率下滑

3.企业收缩经营(减少生产规模,裁员)
 
4.商铺空置率上升,失业率上升。

5.商铺租金下滑,租金回报率下降;

6.居民收入下滑,房租承受力下降。

7.房地产企业回报率进一步下滑,房地产企业贷款质量下降,风险上升,银行计提贷款风险准备提高。

数据来源:英大证券

为什么房价上涨如此持续且让人三观尽毁,纵使很多人从M2角度来论证,但笔者也研究货币理论,也对其充满敬畏与热忱,但这些结论无非是货币面纱的简单推引,并不能演绎出房价的增长应该远高于更多富有创造力的资产或者企业的估值这样的结论。

4.21 人口流动一价定律

笔者要提到的很简单,如果说资产一价定律是神一样的存在,那么这一点在房价上一样适用。中国的房价也遵循这样的一价定律约束。什么一价定律导致如此持久有效的房价支撑,甚至未来很长时间仍然是房价支撑的重要力量?有的人说城市意味着机会以及更多的福利,那么笔者就从这个角度来思考这个问题,经济行为一样的遵循:边际成本=边际收益。

任何新城市居民的边际成本小于边际收益都会导致新增城市人口流入,只有边际收益低于边际成本的时候,自然会放弃城市定居的打算。对于流动人口来说:工作收入-租房成本=收益1,同时放弃对这个城市奉献的各种社保缴纳应有的福利,这部分由户籍人口享受;对于户籍人口来说:收入-房贷成本=收益2。两种收益都是普遍的人的基本需要,生儿育女,养老送终,而大多数新城市居民只估计了线性的房贷成本,而没有估算指数级上升的教育,医疗成本。这些成本占据收入的比重将是城市人口流动极限的阈值区。

对于户籍人口来说:面临家庭资产负债表的流动比率:A城市房贷、教育、医疗综合成本/A城市户籍人口平均收入。

对于非户籍人口来说:面临A城市房租+非A城市房贷+非A城市教育、医疗综合成本/A城市非户籍人口平均收入。我们假定人都是有承受极限的,我想这个应该是正常合理的,那么存在这样的一个平衡值导致,要不要户籍对于一个人来说是无差异的。

那么得到这样的对等方程:

方程1:A城市房贷、教育医疗综合成本/A城市户籍人口平均收入=A城市房租+非A城市房贷教育医疗综合成本)/A城市非户籍人口平均收入。整理得到:

方程2:A城市户籍人口平均收入/A城市非户籍人口平均收入= A城市房贷+教育、医疗综合成本/A城市房租+非A城市房贷、教育医疗综合成本。忽视教育医疗,可以简化为:

方程3:A城市户籍人口收入/A城市非户籍人口收入=A城市房贷/(A城市租金+非A城市房贷)。其实换一个角度可以发现:房价/收入=系数*房贷/收入,也就是说平时计算的一线城市与非一线城市的房价收入比是不合理的,而应该增加一个租金调整。

通常来讲,这些数据都不难获得,以一个城市市区房屋均价计算较为合理,租金是变动的。简单从公式上来看,A城市租金越高,户籍人口买房的动力越足,租金越低,买房动力越差。很显然,能够驱动一个人耗费非A城市父母辈储蓄来获得A城市居住权的完全动机在于A城市的超高性价比,而且这种性价比的现状蕴含着未来要兑现如今的估值的,这一点也希望读者明白,换句话说就是提前透支人生,这个是个中性词。之所以出现当前的这种状况,我们还不能忘记,城市的今天虽然充满压力,但这还是在非户籍人口向户籍人口转移了大量的社会福利的情况下,如果考虑到这种福利转移的结束,或许城市的压力会更加的庞大。户籍效应导致的特权边际效用大幅度锐减是十分可能出现的,也只有这种情况出现,房价才可能出现真正持续的调整,而其他情况的分析,笔者认为不太靠谱。城市间套利推动非户籍人口的流动,城市间套利结束,人口流动结束,并不是城市是永恒的乐土,人的承受极限才是。对于非户籍人口面临的选择可以是继续寻找性价比占有的城市。至于城市之间的人口流动套利行为笔者不在继续赘述,这并不影响本节的分析结论,总的来讲,户籍与房屋绑定的同时锁定的社会福利太多,是一种垄断性特权,房价附着了这种垄断性特权的估价,但这种排他性权利的获得是有极限的,也就是上面方程的约束。

4.22房价下跌冲击

上面提到的经济下行第一步冲击到的企业层面的写字楼商铺需求减少带来的办公楼价格下跌冲击,而本部分主要谈在企业收缩生产后,居民收入约束下的商品房购买需求下降后带来的价格冲击风险。

1.收入下滑叠加人口减少导致有效购房需求下降

2.房价调整,城市房价平均指数下跌。

3.城市房价下跌导致房地产企业购地需求下降

4.城市土地价格下降

5.银行贷款中与房地产开发,土地储备相关贷款质量下降。

6.银行资产负债表低流动性资产贬值

7.银行平衡资产负债表,低流动性贷款很难转让。

8.银行减少负债,增加流动性储备比重

9.收缩奇特以及居民贷款。

10.建筑部门新开工下降。

11.房地产成交量下滑。

12.GDP增长率下行。

13.失业率上升。

14.物价指数下滑。

数据来源:英大证券 参考《全球流动性》有所调整

五、商业银行风险约束——资本充足率

资本充足率是银行资本总额与加权平均风险资产的比值,资本充足率反映商业银行在存款人和债权人的资产遭到损失之前,该银行能以自有资本承担损失的程度。资本充足率=(资本-资本扣除项)/(信用风险加权资产+(操作风险资本+市场风险资本)*12.5)。其中:资本=核心资本+附属资本(二级资本),核心资本包括实收资本或普通股股本、资本公积、盈余公积、未分配利润和少数股权。附属资本包括重估储备、未公开储备、普通呆账准备、混合债务工具和长期次级债务。资本扣除项包括(一)商誉;(二)商业银行对未并表金融机构的资本投资;(三)商业银行对非自用不动产和企业的资本投资。风险加权资产为对应资产负债表上的资产乘以相应风险系数求和所得到的带有风险的资产额。巴塞尔委员会认为,银行的市场风险是指由于市场变量的波动而导致银行的表内或表外头寸在被清算成冲抵之前遭受价值损失的可能性, 包括市场风险和操作风险的资本,与市场供求状况、利率等因素有关。我国银行业监督管理委员会于2012年6月重新制定发布了《商业银行资本管理办法(试行)》(以下简称《办法(试行)》),并宣布自2013年1月1日起施行,商业银行各级资本充足率不得低于如下最低要求:(一)核心一级资本充足率不得低于5%。(二)一级资本充足率不得低于6%。(三)资本充足率不得低于8%。

考虑到中国庞大的货币量以及大部分资产的估值问题,当前的银行资本充足率显得较低,在整体信贷资产敏感性测试中,重度冲击后银行的资本充足率大幅下滑,如果考虑到当前诸多银行贷款的质量问题,也许这个压力测试的数据还偏乐观。

数据来源:Wind

六、抵抗银行资产负债表衰退的方案

针对银行资产负债表进行调整,货币当局或者财政当局可以采取的主要方案如下:

1.提高土地出售价格,增加土地相关贷款的估值,减轻其减值风险计提。

2.提高房屋售价,增加房贷相关贷款的估值,减轻其减值风险计提,改善银行资产端。

3.坚定推进去库存,去产能,限制产出供应,推动商品期货价格上涨,进而改善现货价格预期,从而改善企业资产负债表,改善普遍性企业贷款风险减值,提高银行贷款质量会计估值。缺点是,商品的价格上去了,但是量不能放出来,只能通过拖延来慢慢消耗库存,不能快,这一个措施的可持续性最差,因为要面临不断的去产能,因为需求的缩减速度大大超过供应的收缩,而持续的去产能会导致国有企业的失业人口保持常态存在,这并不会改善整个社会的就业情况,失业的持续增加,将从收入端下滑导致消费的进一步收缩,使得居民资产负债表的收缩成为恶性循环。

4.提高银行股本,最主要的是提高银行股价,改善资本充足率。

5.出售银行贷款或者将银行贷款进行结构化打包转让,降低提高银行资产质量,并实现风险转移。

6.接受低质量贷款违约,银行调整资产负债表,银行股价下跌,经济硬着陆。

风险提示

1.本文分析涉及的框架逻辑存在一定的假设,譬如银行经营管理的风险约束强健且有效。本文对市场的方向预判,只是根据当下的数据进行一定程度的描述以及根据基本的商业逻辑或者经济学理论逻辑进行推演可能的市场轨迹以及政策当局可能采取的应对措施,所有的措施或者市场自发的演进都意味着机会或者风险,因此报告仅供参考,详细投资风险自担。

2.由于缺乏先验研究报告可供参考,笔者构造的数据分析方法存在逻辑或者修正的问题,验证风险需要跟进上述数据的演进,适时重估经济状况,投资有风险,需要谨慎对待,报告全文仅供参考,风险自担。

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胡研宏 胡研宏

宏观经济、货币政策分析研究为主业;曾参与过资产证券化,信用评级项目。致力于寻找研究与投资之间的平衡。欢迎交流,我的邮箱:huyanhongydsc@foxmail.com

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