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十一
29
2014

货币分化与投资—2015年债市投资逻辑展望

广义范畴的货币(债券)对货币政策、经济已经产生了不可忽视的反馈性影响,尤其是近年来,基础货币视角的货币政策失效的特征越发明显。货币政策中,单纯通过购买国债来进行货币政策刺激的美联储,也不得不购买房地产支持抵押证券。这不是简单的定向支持。这是一种用法币向金融工具附加货币性的过程,换句话说,央行允诺购买在某种程度上强化了这类工具的法币性,也就是笔者将在文中提到的货币聚合化。随着经济增长的恢复,央行会逐渐抛弃这类资产,届时将实现货币的分化,此外,金融危机时期,由于主体信用的区别,市场还存在天然的选择性货币分化,非政府主体信用资产遭到抛售。

债券“货币”

伴随着货币政策的发展,经济社会进步,货币的内涵与外延在发生巨大变化。货币从铸币权在民间,到铸币权收归官方,直至近现代,铸币权在某种程度上是官方与民间共同分享。官方的主要由银行体系来完成,民间的主要由非银行体系,或影子银行来主要完成。本质上都是充分的挖掘资产价值并流动化。传统的货币定义中,狭义货币(M1)=流通中的现金+支票存款(以及转账信用卡存款);广义货币(M2)=M1+储蓄存款(包括活期和定期储蓄存款);而现在更为广义的货币, 另外M3=M2+其他短期流动资产(如国库券、银行承兑汇票、商业票据等),者说应当收纳充当货币流动性只能的高流动金融工具,这些金融工具由于其在时间和空间中存在的低波动性,高流动性特征有必要被纳入统计。

具体的货币理论不做赘述,简而言之,由中央政府代表发行的基础货币充当法币效力,而现代金融市场中的私营部门发行的债务融资工具也充当了一部分货币的作用。债券被接近于或等同于货币的特征越发明显,官方与民间分享了货币的铸币权,这也是社会发展与自由化的必然结果,所有的权利都走向公平化共治。无风险主体和风险主体在极大的享受了货币发行的便利。私营部门通过创造收入来维持自身发行债券货币的能力。曾经私营部门向银行融资,因而银行发行的金融债,从某种程度上代替了贷款企业,向市场输送高信用价值的“货币”,未来这一替代占比必将持续下降,直至一个相对平衡的水平。

货币聚合与分化

经济稳定上行   私营“货币”将不断调整其利率(收益率)以反映经济增长的内在要求,当然与此同时收到总体经济增长率GDP增长约束的国债收益率也会相应提高。这一个过程中,两种货币分化与聚拢均不明显,违约风险低导致各类“货币”收益率差相对稳定。

经济稳定下行   所有“货币”价值倾向于收敛到最具流动性和受到偏爱的货币单元—法币(基础货币或者国债)。这一阶段,违约商不会成为主要定价因素,从债券投资角度来讲,超配信用债是最佳选择。此阶段,货币收敛价值极大,在这一经济情形下信用债“货币”与法币进行充分竞争,体现为高评级信用债收益率持续下行与国债收益率飙低。在2014年下半年的债市上行中,中国的债市表现的十分明显。更因为诸多大型国有企业发行的债券本身就带有隐性兜底,因而这一竞争性配置行为会更加剧烈。在经济下行时期,该趋势加剧了所有“隐性担保债券”都是国家货币的假象,但实际上并非如此。

经济非稳定下行  规模企业面临破产风险、银行面临贷款危机及政府面临公共支出困境时,货币分化再度出现,不同货币的价值开始分化,货币市场开始分裂。当货币市场由于系统危机出现分裂,国债通常会变得比国家货币更为有吸引力的资产。公共债务是基础货币,数量更大的杠杆化国债头寸就是广义货币,回购市场是银行间拆借市场。政治上的优先次序决定了货币分化的方向,显然政府更偏向非法币与法币分化来保护自身的安全,也就是说当经济进入危机之时,政府部门以其公权力来进行兜底政府债务本身出于自私的动机也会进行降息,再引申一句,当企业、银行、政府均陷入困境之时,他更希望企业率先出现问题,让资金流向法币配置,虽然法币背后的收入支持并不一定有企业部门高。所有面临信用风险货币将与法币持续分化,出现收益率利差飙升的局面。这一时期,做空信用债,做多国债是最佳策略。中国的经济环境正在经历这一过程,由于金融发展较迟,相对落后,我们的“货币分化”一直没有实质进行,举个通俗但不等同于笔者所将的货币分化全部内涵的例子就是,信用风险市场化定价在中国的债券市场仍然是个未解的难题,然而这些经济金融的自然规律的实现依赖于“货币”主体的隐性担保剥离以及其市场化分化,而笔者认为中国2015年是中国货币分化加深的一年。

货币分化细节

笔者认为货币分化将以信用风险分化为突破口。降息是传统货币政策的选择,也是当下货币政策选择,但这一政策结果可能只是救了政府,赔了企业。当前的货币宽松政策可以支持现存的私营部门货币体系(通过压低利率水平来维系债务循环),却难以增加私营部门的杠杆,很难见到当下还有企业加杠杆扩张业务。货币政策对私营部门的生产要素——资金端进行刺激。而企业的收入端仍然受到来自于财政政策的控制——税收。也就是说财政政策刺激可以作为私营部门货币单元创造力不足的缓冲,改善现存私营部门货币单元的收入来源,而货币政策通过低利率扭转信用债崩溃违约的势头以及私营部门产品持续跌价的风险。但降息本身表面看有利于诸经济主体,但背后促进了货币分化,恶化了私营部门的铸币权效力,  

现实问题是什么呢?新增投资面临的约束并非是成本收益分析模型,而是租金成本与沉没成本风险分析。也就是说,经济上行时期,面临的是再生产的资金成本和人力成本压力,但对经济展望较好,先期投入的沉没成本很快就能回收。而下行时期,降息为何也没有刺激经济增长是因为,企业面临的是一投入生产就面临沉没成本永远沉没,无法转化回收,同时还面临租金成本。最后货币刺激的结果体现为,融资成本越发的低,但是生产却越发的萧条,直至本以为会使得企业恢复元气的降息反而成了信用风险爆发的导火索,在最初的货币聚合之后迎来货币剧烈分化(主体风险认知偏差),附加考虑企业新生产沉没成本无法转化因素,社会融资总体成本无法进一步下行,反而更有融资压力上升的风险。

投资展望

笔者认为,2013-2014年市场完成了利率市场化以及货币聚拢;货币分化则要在2015年进一步深化,信用债风险将逐渐成为被挖掘研究的主要对象。展望2015年度,降息可能还会发生,整体的金融市场利率水平有可能继续下降,但全社会融资水平(可参照互联网贷款P2P贷款利率指数,非标准化中小项目民间融资利率),预计不会继续下降,信用风险继续累积,低评级信用债可能更快的面临不利局面,高评级信用债也随后受到波及。


 

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胡研宏 胡研宏

宏观经济、货币政策分析研究为主业;曾参与过资产证券化,信用评级项目。致力于寻找研究与投资之间的平衡。欢迎交流,我的邮箱:huyanhongydsc@foxmail.com

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