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2015

2014债市研究观点回溯

笔者从20143月开始着手债市研究迄今报告与实际市场走势的总结。虽然研究债市时间短暂,但经验来自对美国货币政策与市场走势互动演化的借鉴。下图为我们对市场报告看涨看空与市场实际走势的总结。红色区域为看涨报告覆盖区域;绿色区域为看空报告覆盖区域。

标志性报告:

1. 2014313日《利率市场化国债期货走势预测图》(

2. 2014519日《无风险利率上行 信用债且行且珍惜》( 

3. 2014724日《国债收益率短期上行基本到位》( 

4. 20141108日 《货币宽松短期到位、关注经济上行风险》(

5. 2014128日《债市短期调整到位》(

前言:想到的和没想到的

想到了基本面持续下行,笔者紧盯商品期货市场价格指数运行作为债市分析的主线。这是我们对债市运行方向和节奏把握较为准确的幸运之源。主要基于这样的逻辑,国债收益率的核心是锚定经济增长,其次为资金面,当下经济主要矛盾是下行增长率。那么进一步如何更好的跟进经济增长,而不是仅仅傻傻等待每个月的CPI指数,PMI数据,这是对投资十分滞后的。我们考虑这样的问题:全社会商品的收益率是实体经济增长的最直观快速反应,其中商品期货市场以日度波动向外传达市场交易者、产业资金对实际企业环境的看法和对未来的展望。没想到实体企业还是蛮拼的,鲜有大企业违约,当然这亦是经济欣慰之处。毕竟全社会庞大债务规模下,缺少先例的任何大企业崩塌都会带来巨大恐慌,对于政府来讲,大部分企业的稳定与赖活着,强过为了纯粹的某种市场化理念更重要。如此,违约便不值得过多强调其对于市场新秩序的价值,当然问题延后希望能获得更好的解决问题的经济环境,如此而已。

1.  20140217民间利率-官方利率差值趋势性收敛

逻辑:监管引导使得利率市场化过程更平稳,全社会融资利率水平总体下降,民间违约风险的过度溢价将逐渐下降。

结论:P2P综合利率-SHIBOR3M利差将持续下降

事后查验:图太多,详细来邮件索。此处不粘贴了。

1P2PSHIBOR(3M)

数据来源:WIND  英大证券研究所

 

2.  20130305中国利率市场化路径新解

——企业债未来将面临抛售压力、国债配置加大尤佳

逻辑:1.资金市场供需双方主导地位转变,资金需求者定价下,资金成本要低;资金供应者定价下,资金成本略高。2.信用违约风险上升,利率债更受益,不看好信用债。

结论:1.经济下行,融资需求上升,资金供应方定价,市场利率走高风险较大。2.增配利率债,减少配置信用。

事后查验:第一个结论在3月至年中得以成为现实,市场兑现。第2部分,信用债利率债都涨,但信用债更多。

3.  20140312国企改革的资产流失【伪命题】边缘讨论

——资产估值分歧酿改革进程悲观

逻辑:1.官媒提防止谋取国有资产暴利的提法具备道德感,缺乏市场感。2.改革激励机制不足可能不利于改革效果释放。

结论:国企管理机制市场化方能有利于效果释放,否则很难调低其自身的风险溢价

事后查验:暂时改革仍在推进,短期尚待观察。

 

4.  20140313利率市场化的国债期货走势预测-一个图

逻辑:见报告图

2TF1403合约走势

数据来源:WIND  英大证券研究所

结论:国债期货将继续上涨

事后查验:报告日至今涨幅3.81%,最高涨幅5%,最大跌幅1%

3TF加权

数据来源:WIND  英大证券研究所

5.  20140318危机的真正风险-违约预期波动性

逻辑:政府少兜底的违约才能有效地降低违约预期的不确定性,否则违约预期的波动将影响市场的资金配置。低利率存活部分僵尸企业项目,不利于新企业项目成长。

结论:政府对信用市场债权的担保行为的不确定性本身,影响债权信用风险定价。未来政府之手必将撤离以恢复市场自身定价乃大趋势

事后查验:违约扰动确实发生,管理层更重稳定,对市场化信用违约秩序建立仍不太上心,前者为戒急用忍,后者乃制度之本。

6.  20140317 OMT&QE实施以来股、债及商品市场回顾

归纳性报告:次贷危机后,货币量化宽松国家股市以及债券收益率曲线走势图。

结论:展望中国的股债双牛机会。

事后查验:目前为止,中国2014年度涨幅上证指数43.32%,国债期货上涨5.36%。

7.  20140401速览全球央行行长的难题与选择

——中国央行意在维持资金平滑而非增长

归纳性报告:萧条经济治理中,央行施行量化宽松政策的博弈实体经济数据时点以及政策标的(利率或货币量)的运用经验。

结论:中国央行不会采取托增长率的思路经济刺激,而会采取平滑资金市场波动的维稳思路,适应下行经济基本面。短期不宜过多期待全面宽松政策。

事后查验:总体政策轨迹的确如此,央行让全社会资金流动的压力平缓,而并未奢望全社会的经济筑底立现。

8.  20140415为什么只是“微”刺激?

—规模刺激条件再审视

 逻辑:此前报告提出中国货币政策目的在于平滑增长率,而非支持增长率高位,是被动性政策而非主动性政策。相比刺激来讲,监管层更需要尽量不刺激,来暴露问题,从而对症下药。

结论:微刺激7%是道坎。一要短期控制金融风险需要经济稳定,二要收入倍增计划需要保持增长。破7%,央行有望定向购买国债乃至地方政府债务缓释信贷市场,而财政上有望进行托底支持。做多债市可行,但近期市场对于刺激政策过于期待不必。

事后查验:市场资金相对紧张,而非市场预期的要随时刺激。这基本符合判断。至于刺激的实际手段,央行向银行定向宽松进行流动性管理,意料之外。

9.  20140505社会融资总量指标问题探讨

                               ——警惕资金短期化的总量繁荣 

理论逻辑:指标逻辑不一致:加总谬误导致社会融资总量指标在经济预测中的低价值。各统计金融工具的货币性和久期性问题导致加总计算本身就缺乏共识基础。指标的共线性,存在重复计算风险较大。

结论:跟踪社会融资总量指标中的分项数据的预测价值,总量指标尽量少使用,不建议进入量化模型。

事后查验:诸投资机构用此指标投资分析预测的效果逊。

10.    20140519无风险利率上行  信用债且行且珍惜   

逻辑:经济下行,两大因素主导债市。一个是流动性紧张不紧张,二个是信用风险大不大。大宗商品暴跌,企业收入端不断下行不利于偿债能力维持。

结论:增加利率债,减少信用债。

事后查验:事实上,利率信用齐飞,信用涨的更猛。笔者对从大宗商品暴跌的收入端看空企业偿债能力。彼时资金搬家,货币基金腾飞大大促进了信用债的配置。

11.    20140611最快7月将推出进一步宽松政策

报告: 央行对涉农企业贷款的商业银行存准下调。矿品融资在青岛港、蓬莱港都在紧密的审查,这都无疑加重工业品为主的行业紧张氛围。经济面很疲软,商品连续下跌。

结论:最快7月份进一步刺激经济措施将会产生。

事后查验:7月份下旬资金面再次宽松,并成为下半年牛市起点。

12.     20140619货币政策保持稳宽松--经济数据指引宽松广度和深度 

逻辑: 近期问题,央行宽松资金来稳定市场并为济反弹续力。考虑到678月份的再融资需求,为了市场稳定,央行有望将基准利率压低。基本面方面,经济下滑未结束,夹杂积极信号,但不具备足够的可持续性。商品价格指数走平,出现下滑迹象,波罗的海指数跌入历史低点,市场进一步冷冻,暗示全球性贸易运输大幅下滑,尤其是中国矿产资源进口的暂缓。

结论:货币市场宽松预期进一步加剧。

事后查验:进一步公开市场操作宽松。

13.    20140625美联储最少还能用QE削减工具维持低利率3个月  

逻辑: 美国经济复苏,消费者信心亦随经济复苏上升,家庭部门面临低住房抵押贷款利率和上涨的房屋价格,固定资产估值重置带来财富效应与经济复苏的收入增长共促个人消费支出不断上升。

结论:美联储最早在2014年10月底决定QE削减完结

事后查验:10月29日,美联储宣布QE3削减完成。

14.     20140707经济增长率带着债券收益率散步-摇摇欲坠的平衡 

逻辑: 任何活系统:经济体、自然生态系统、复杂的计算机模拟系统、免疫系统及共同进化系统,都具有摇摇欲坠的显著特征。当它们保持着埃舍尔式的平衡态——在塌落中平衡。我们的经济至少当前就在这样的情形下,这极度有益于债券配置。

结论:增加配置债券,信用债优先,做多国债期货

事后查验:报告日为年内低点。

15.     20140724国债收益率短期上行基本到位 

逻辑:  1.打新股资金冻结形成的市场短期资金紧张很快将消退,经济基本面仍是规模资金配置的主推力。2.海外市场的短期盘整,资金净流出将减少,利于国内流动性相对宽松。

结论:债券市场触底,增加配置债券,信用债优先,做多国债期货

事后查验:报告日为年内低点,此后国债期货连续大涨。

 

16.     20140812应然与实然——货币政策将进一步宽松

逻辑:  一、经济实然:经济增长下滑趋缓,股票市场连续上涨,债券收益率受挤兑上行。二、经济应然:管理层一方面希望低利率,降低全社会债务及规模理财信托的兑付风险;另一方面,维持上升的股市有利于大中型上市公司再融资投资活动,有益于经济的增长信心塑造及实质投资行为的产生。其中,债市更需要稳定的利率环境。不论实体还是金融市场,管理层都希望假以社会资金之手买实物资产促进企业修复,买债券、股票进一步反哺扩张性企业,为经济复苏注入低成本资金。

结论:债券买买买!增加配置债券,信用债优先,做多国债期货

事后查验:报告日为年内次低点

 

17.    20140826下滑数据渐次出现  债券仍看涨

逻辑: 数据进一步恶化,债市受益。改革消化期,经济会保持相对疲弱的状态利于债市。

结论:债券买!还要涨,做多国债期货

事后查验:涨得很好。

18.    20140910改革虽可  货币宽松预期不必丢

逻辑: 近期市场期待两件事:一是改革政策;二是货币政策。然李克强总理发言不刺激让市场投资者颇为焦虑。投资者纷纷提醒自己不要期待降息降准的宽松政策,对市场保持警惕。我们承认这一反思有益,但对投资来讲,这一反思是多余的,这基于我们对宏观经济下滑的大局才是债市舵手的认识。

政府不急刺激理由:投鼠忌器,政府目前对强刺激担忧可能缘于20094万亿刺激的不良记忆。

为何最终要刺激:光改革是不够的,改革边际效益定大不如往,不能期待这波改革有1978年之动力。

结论:1.不刺激只是短期的,下滑将远超市场预期。我们认为货币政策将在数据进一步变差后更改口风。2.债券仍然是改革政策消化时期的最佳配置资产。

事后查验:报告日为债市上涨行情后回调第3低点。

19.    20140922持仓静待货币政策口风转变

逻辑: 近期市场期待宽松屡屡受挫。管理层着力两件事:第一件,否定大规模刺激计划, 李克强总理、楼继伟财长、周小川行长接连喊话不刺激,让市场投资者颇为焦虑。第二件,5000亿元的SLF工具使用,加快房地产房贷的放开,是为缓释市场刺激需要。工业品价格大幅下跌,经济数据有望进一步滑落。企业因为产品频繁跌价造成资产负债表恶化加剧,应收账款周转率进一步下滑。

结论:未来较长一段时间,央行会强力压低市场利率,以维护金融市场稳定,否则爆发经济危机的可能性越来越大。避免违约风险波及,推荐中长期国债作为配置资产,高级别信用债次之。

事后查验:市场符合报告预期。央行并没有因为总理,财长口风紧而不管市场死活。经济就是经济,里子很重要。

20.     20141008-对制度改革、经济增长率、超稳定结构、信用秩序及货币政策的思考---改革纾困当未雨绸缪

逻辑:  一、制度二分法:制度在一段时间内对经济发展体现为促进经济发展或者阻碍经济发展是为制度的非中性,而在制度被逐渐贯彻成熟的一段时间制度边际红利逐渐减少直至消失,最后逐渐转变为阻力,在边际红利基本消失且无太大阻碍阶段是为制度中性,是经济从成长走向成熟的表现,而制度红利消失直至成为阻碍是为制度的退化落伍。二、改革理想与世俗经济,改革理想需要利益置换,这将导致实体表现差于理想预期。三、通缩值得担心,而不是通胀。大宗下行暂无底部可循。四、国企超稳定结构坍缩,随着改革深化,国有企业的市场化思维将不断深入,维稳不会突然放开,但是趋势已经明朗。五、对信用重估次序建立不利,那么经济体恢复正常的风险收益投资逻辑会很慢,产生遁入无风险资产困境,市场上出现流动性陷阱。六、对四万亿刺激反思,笔者认为更多要从刺激政策也要市场化角度出发,未来刺激政策要足够公开透明及市场化,那么弊端就会小于四万亿的直接定向项目的高度市场参与的效果好。后者是打乱了市场本来了运行。市场化刺激则挽救整体的市场风险,利于修复经济。

结论:1.实际经济表现会因为改革造成负面不利,经济不乐观。2.通缩仍将持续,并值得从货币政策上提前刺激治疗。3.国有企业的总体信用风险将随着时间上调。4.经济要实现稳定性局面还需要更长的时间,当下的平静只是表面现象。5.如果刺激政策非市场化性强,那么要对预期效果进行下修。6.未来降息是必然的且压低利率水平将是一个长期的任务。针对特定关键行业的救援政策也应该积极制定,尤其是房地产行业。

事后查验:1.实际经济数据的确越来越差。2.国有企业信用风险,暂时还没范围重置。率先铺开的是政府平台债务的信用升级,前者也将无法逃避后续的市场重新定价。

21.    20141023需求面时代的资本冗余

逻辑: 投资和消费谁主导经济,对资金影响大不同。过去数年,资本投资主导经济腾飞,也带来通胀连连。未来需求端的消费资金将是经济分析主导所在。2009年四万亿投资支持的复苏是供给型经济扩张循环,供给型经济对于资本人力的需求都十分旺盛,会体现为资金和人力成本的上升周期。当前2014年的改革背景下,消费型修复寻底短期内不会打破收缩型的循环。消费主导的需求型经济,对资本的需求并不旺盛,会体现为资金成本的长期低位。

现实问题:短期政府改革政策将逐渐减少,市场逐渐从政策剪彩兴奋转而关注改革效应上来,政策对预期的提振渐渐消退,市场开始趋于消极。政府是非生产性部门,但财政收入下滑,支出很难迅速减少而有动机压低利率。

结论:未来我们将耐心等待更差经济数据敲开降息大门。但短期央行通过各种定向管理工具已然向市场注入较多的流动性,实质宽松的确已然发生。

22.     20141108货币宽松短期到位  关注经济上行风险

逻辑: 收益率曲线要再往下推需要更多的数据来支持,数据刚出完,乘胜追击已经结束了。后续配置资金不会孤军深入债市来赌更差的基本面,相反股市可能更具吸引力。经2014年商品价格大调整,产业间新格局也在形成之中。单从跌幅来讲,企业补库需要也在积累,短期企稳有可能出现,周期上看1个季度左右,从现在算到2月份,到时候再进行重新评估经济基本面。

结论:1.债市该收割:货币政策已经实质上进行了多次宽松,利率水平也整体下行,短期内进一步下行空间不大,该适可而止,获利了结。2.政策需等待:监管层将进入政策效果以及实体经济变化的观察期,不宜期待更多整体实际利率下行。

事后查验:20141108后第一个交易日,债市见顶。随后降息也没有再次高过此次高点。

23.     20141125-货币分化与投资-2015年债市投资逻辑展望

逻辑: 广义范畴的货币(债券)对货币政策、经济已经产生了不可忽视的反馈性影响,尤其是近年来,基础货币视角的货币政策失效的特征越发明显。用法币持续购买金融工具,那么被购买的金融工具也将被部分赋予法币的广义货币性,也就产生债权工具的货币化收敛特征。经济增长下,央行会抛弃这类资产,届时将实现货币分化。此外,金融危机时期,由于主体信用的区别,市场还存在天然的选择性货币分化,非政府主体信用资产遭到抛售。

结论:

1. 2013-2014年市场完成利率市场化以及货币聚拢;货币分化则要在2015年进一步深化,信用债风险将逐渐成为被挖掘研究的主要对象。

2. 2015年度,降息可能还会发生,整体的金融市场利率水平有可能继续下降,但全社会融资水平(可参照互联网贷款P2P贷款利率指数,非标准化中小项目民间融资利率),预计不会继续下降。

3. 信用年:信用风险继续累积并有破局可能,低评级信用债可能更快的面临不利局面,高评级信用债也随后受到波及。

事后查验:2014-12-19,山东省公布《加强政府性债务管理的实施意见》,明确对市县级政府债务实施“不救助”原则,国务院出台43号文规范地方债之后首个提出此理念的省级政府。20141月份山东省审计厅审计结果,山东省政府性总债务率为55%。但市县两级政府负有偿还责任的债务规模占比较高。此前,常州和乌鲁木齐地方政府分别撤销了将当地城投公司发行债券纳入政府专项债务的决定。

这些事件加剧货币分化,利率债与信用债分化,市场将逐渐扩大对信用定价的广度和深度。总体来讲,相对不利于信用债。

24.     20141208债市短期调整到位

逻辑: 当前债市有利面:商品价格持续下跌(原油和铜的破位下跌);经济增长率水平的预期下调,全社会投资回报率要求下降;股票市场的波动性急剧放大以及后期会存在一个市场监管介入。债券市场的不利面:股市可能走出趋势行情,年底资金清算的流动性紧张;来年企业债务违约风险加剧。

对于中央政府,面临未来财政收入下滑以及公共支出无法相应缩减的局面,财政赤字上升将会与市场争抢资金。好在企业本身的扩张性融资需求不足,企业融资的主要需求在于维持生计与债务循环;对于家庭部门来讲,经济收缩将导致就业岗位收缩,尤其是农民就业的下降,高边际消费群体收入下降,对社会总消费不利。收入端受压导致的消费下降对企业生产会形成进一步压力。企业收缩过程可能仍将持续。如果政府投资形成对企业产品的消耗,那么市场的恢复仍然充满一丝希望。

结论:债券收益率上升空间有限,不利因素将逐步消散。1个季度内最重要因子就是流动性,其他影响将退居二线。投资上:建议逢低买入,这一波做多机会的时间区间有望持续到1季度末。货币政策缺乏进一步宽松的动机,政府没有必要不断浪费政策工具子弹。存准下降只能预期,而无数据推动下,希望不大;定向宽松政策也基本不会再次规模推出;未来流动性管理将回归常态的公开市场操作。

事后查验:短期低点,随后上涨。

25.     20141221   政策建仓—降准不急

逻辑:市场的强烈降准预期心态重燃(商品期货连续下跌,3季度经济增速下滑至7.3%、PPI和CPI指数疲软),然而笔者认为政策与经济实体之间的节奏关系并非仅靠市场单方面强烈预期就可以,据此押注交易显鲁莽。债券市场短期内,转由资金面主导,偏弱的基本面辅助,未来一段时间行情将震荡偏强。货币政策释放过程中的市场反馈是央行最为重视的。这些市场反馈,不仅有实体经济领域,即实体经济风险累计情况,工业生产扩张和收缩情况;还要看金融工具领域,诸多的金融工具已经脱离的实体运行逻辑,更多按照流动性与资产配置的特性进行上涨。

结论:降准的政策将会在降息后的3个月内很难出现。货币政策需要释放时间,央行当局不可能连续祭出大招浪费政策空间,透支政策边际效用价值。债券市场震荡偏强。

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胡研宏 胡研宏

宏观经济、货币政策分析研究为主业;曾参与过资产证券化,信用评级项目。致力于寻找研究与投资之间的平衡。欢迎交流,我的邮箱:huyanhongydsc@foxmail.com

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