2014年的债市研究很好地预测了市场运行，新一年笔者仍将进一步夯实研究水平以期提供更好的市场分析报告。本篇报告是为2014年11月份货币理论报告《货币分化与投资---2015年债市投资逻辑展望》逻辑链条和市场角力点梳理和深化，详见下文：

市场投资在在意2015年是否能够继续有债券股市牛市机会，而笔者认为简单辩驳牛熊并无实质意义，我们来看一下市场与政府直接的症结，便能更为清晰的看清，牛在哪里，熊如何出没。当前投资的主要矛盾在于：政府当局如何借用社会资金并结合货币政策管理达成改革与市场资金期待稳定性高的收益机会。然而改革本身是向经济注入不稳定性负熵来实现僵化机制的活化过程，这是打破过去的稳定模式的，塑造新稳定模式。但政府的行为一旦形成太过鲜明的创造稳定机会，市场资金将蜂拥至该机会过度溢价不利于诸多改革的渐次进行，但另一面讲，金融和实体经济市场稳定差又难以吸引资金进入，更不利于改革进行。政府用自上而下的思路锚定量变质变来进行布局改革与市场用自下而上的锚定价格思路进行追涨杀跌，二者双向约束也更会在2015年的投资博弈中充满精彩的行情。

1. 二难矛盾：政府难与企业难

从政府角度来讲，改革最需要的是推进简政与管理公共财政收支，梳理中央到地方的政府债务以及未来的地方债务的自我运行，实现兜底桎梏的掣肘。过去的2014年，重要商品价格大幅下跌意味着全社会存量资产财富是下降的，显然也顺带着全社会商品交易总额相对下滑。进一步讲，商品交易是税收之源，未来财政收入也会面临进一步的收缩，至少增幅会大幅下降。反之，如果我们持续看到全国层面，地方财政收入仍然快速增长，要么确实出现新经济现象，否则可视为地方政府因自身问题对企业进行过多征税，而这是不利于经济修复的。

数据来源：WIND   英大证券研究所

 从图上可以看出，一个问题是税收收入增幅随着CGPI（企业商品价格指数）整体下行而下滑。第二个问题，全局性的价格指数PPI并无好转迹象，预计将牵引CGPI继续下滑，这将利于债市。第三个问题，地方财政收入增幅相比总体税收收入要高，可能意味着地方政府的管理下的地域性赋税较重，这也透露不乐观的经济展望。

政府的改革，有对自身改革的，也有对政府管理的全民资产进行处理的。在这些改革过程中，除了减少审批外的一切改革都需要“钱”。中央政府需压低债务负担，以保证上述分析的相对财政支出稳定增长，而财政收入相对下滑时期，庞大债务利息支出（国债货币化是一条路，但中国货币名义总量已超美国货币总量）。如此，方能有更多的腾挪资金用于诱导改革，或者引导社会资金参与改革。这一动机将迫使政府有必要让央行控制全年的资本市场资金利率水平，将其压低并相对稳定。一方面，降低政府债务压力,增强改革弹性；另一方面，缓解实体企业资金压力，熬过去相对疲弱的经济时期，增强企业寻找新机会的活力。

从企业角度讲，大多数实体企业的融资难问题已经变成了有和无的区分，实质性的信用风险定价来从低风险到高风险过渡的中间融资市场仍然欠完善。市场上要么是大而不倒“政府兜底预期”的大企业容易融资，要么小到无人问津，只能“老板英雄主义兜底”的高利贷模式续命的民营企业，但这并不是未来政府希望看到的。成本端的融资困境并没有解决，而过去一年里商品价格的暴跌也给企业的收入端造成较大影响，虽然没有大面积，大企业垮塌，但是中小型企业危机已经陆陆续续。收入端更会倒逼市场和政府来解决企业面临的成本端问题，要么降低企业的税收压力，要不降低企业的资金成本压力，劳务成本下降是较为难见的，如果通过劳务降低，那么经济肯定已然不堪，需要通过裁人来存活。

综上所述，解决政府面临的问题—政府债务成本压力，需要基准利率——国债收益率的稳定,这部分需要央行对短期市场的资金波动进行平抑,维持国债收益率的长期低位。从投资角度来讲，政府相关的债权（城投债）仍然值得持有，只是投资价值将相对较小；对于企业成本端的债务纾困——需要信用定价来进行排序，优胜劣汰，实现市场效率与资金效率。而这是当前缺失的，当前的信用融资秩序是官本位的，还是官民之分。

2. 金融资产收益率竞争矛盾

在前面，考虑了政府难与企业难的问题。不过说开来，那部分还主要从宏观自上而下的思路进行分析，不同主体的可能选择，换句话说更多的是政府需要考虑的或一个组织机构要考虑的。然而对于整个投资市场来讲，全社会的人都是自下而上，也就是说资金只会持续进入上涨的金融资产和实体资产。虽然有大量各种信仰的投资者，但这都不妨碍资金追利的本能，这一本能是追涨杀跌。笔者认为，大刀阔斧改革必然迎来机会，那么资金的快速挪动，将会导致市场不同资产收益率的大幅分化，从而导致资金流动的波动性大大放大。这是管理机构所不愿意看到的，但这些是否发生则会由市场投资者的资金来发动。

回望2014年股债牛市，笔者认为属于庶民的胜利，一种自下而上的力量，资金涌入高企的资金市场，货币基金空前增长，资金涌入大大低估的股票市场，股权市场空前高涨。而全社会资金是有限的，双牛格局不可能永远持续，要么增加货币总量，要么减少市场金融产品总数量，否则不会双牛。

数据来源：WIND  英大证券研究所

从图上可以看出：1.商品价格收益率与股票收益率整体吻合度较高，但是在2006年与2014年出现走势反向。2006年在商品价格开始上行，股市开始坍塌。2.大部分时期国债收益率与商品价格收益率相对一致，但是在股市飙涨时期，国债收益率最终摆脱经济增长率疲弱与商品价格指数下行的主导，让位于资金配置，债券市场由牛转熊。3.美元资产相对于人民币资产仍然在上行，从国别来看，人民币贬值趋势仍可能持续。4.民间借贷市场的资金利率也不断下降，向官方的债券市场收益率快速靠近，基本完成了利率市场化的前期过程。

这里笔者提请注意的是，债务市场和股权市场的收益率竞争性行为对实体经济的影响，从而会反馈影响到管理层对货币政策的管理节奏。股票市场的整体收益率水平持续攀升，已经引发了资金良性的流向循环，然而所有的个体理性选择都是不断买入正在盈利的股票，而个体理性不断的强化最终都会导致一场无法收场的集体非理性泡沫。况且股票市场可以脱离对应企业的利润完全变成一个纯粹投机品。这也不是政府希望看到的，而且这也确实难以实际改变实体经济。实体经济并非只有上市的那些公司，还有更多未上市的公司。对于全社会来讲，他们的根基，或者饮水的源头在于债务市场。

股票市场的飞涨强到诱发资金流向大规模迁徙并引起债务市场的压力时，政府监管就会到来，笔者预期这些监管不会说是为了打压上涨来让资金回流，而是增加股票市场做多成本或者减少资金供应渠道来实现平抑市场，保持相对平缓的局面。上涨不是可怕的，但上涨到影响实体经济所需要稳定的资金市场发生较大的压力则是可怕的。因为对于企业来说，收入端的产品价格已经在大宗商品全线下跌之后很难给予太多的贡献，短期内企业着重从资金成本端来削减压力。改革不论是政府的还是企业的见成效都是需要时间的。因而一个相对较长时间的低利率货币环境是迫切需要被营造出来的。那么，管理层会如何面对傲骄的股权市场？笔者判断是：只要股票市场不要太嚣张以至于债务市场的资金贫乏，出现利率飙升，那么他就是相对安全的，否则就是会面临喊话或被暗示泡沫进行短期打压，减少融资渠道或者提高融资准入标准等等手段进行短期调节。通过货币工具以及窗口指导进行平抑，以保证为改革与实体经济的修复提供支持，至少不能产生负面作用。股市会出现阶段性回调以减少债务市场压力。

股票市场的确是大型企业转型融资的一根拐杖，政府也乐见其涨，但如果债务市场的资金利率水平受到其过多牵涉则会对对实体经济有釜底抽薪危害，这是不会被容忍的（债务市场：债券市场、银行信贷、债权信托融资等为主体的债务工具市场）。

综上所述，通过从自上而下的政府企业二难问题和金融资产实体资产的收益率竞争问题分析得到这样结论：全年利率水平不会太高，央行将稳定市场利率。债券投资短期交易机会将减少，吃利息行情更为明显，股权市场收益率上升将会导致债市的波动性上升，总体来看震荡偏牛。

3. 信用秩序问题

关于信用违约事件风险，2014年笔者曾基于大宗商品暴跌及企业资产负债表恶化问题，提示信用风险，然而整年提示的违约事件并未在债务市场发生太多，但这里仍要提醒投资者，企业债务滚动不意味着问题的解决。金融改革的未来一定会将信用秩序重新梳理，在过去的年份里更多的债券投资交易存在相对舒适的环境，买入的债券一旦跌价都博弈不违约，从而持有浮亏品种到期。然而这样的情形不会永远持续，但何时出现似乎也很难判断。不过，从2014年末中证登债券质押标准提高，地方政府对兜底债务界定见引发市场恐慌来看，债市在信用问题上已然十分敏感。换句话说，大家都在泰坦尼克号上，都赌中国的债市大船不会遇到冰山，但偶尔看到前方水下游过的鲸鱼影子就会主动跳海逃生的行为也将越来越常见。这些风险事件都是信用定价积累的基石。

在2015年债市投资展望报告中，笔者提出的债券投资的货币分化理论框架，对未来债市波动性及信用秩序进行前瞻判断。在改革的背景下，我们更坚信金融当局不会继续容忍债务市场低效率定价机制，而实际的改革也需要释放风险资金能量来协助改革，因为不透明的风险资产是很难吸引大量社会资金进入的，所以需要信用秩序重置对诸多“兜底”型债务再定价，进行反向约束提高全社会市场效率，而不是维持大而不倒的僵尸融资和运营模式。

信用市场化大方向不用怀疑，节奏可以探讨。2015年债市可能震荡，信用秩序重置可能会导致债市分化加剧。

4. 风险提示：

本篇报告默认了政府改革的积极引导，暂未分析难以控制局面的可能。因而，投资者有必要对报告合理性作自己的判断。在未来存在政府引导失灵或者边际效能衰竭的时候，我们会跟进分析，提供更为实时的市场判断。对于债务市场，如果当局继续“兜底主旋律”的，那么仍然保持货币聚合投资思路。央行不承诺维持低利率水平，那么债权面临虚牛风险，波动性会比较大。改革的不确定性一言而尽。改革本身就是一个打破旧有稳定，那种稳定被视为不合时宜了的，改革是制造新的不确定性的时机，创造新规则。不同于不改革的确定性下滑，这种改革是一种负熵引入，来激活原有经济机体活力的过程，这一过程不会太简单，但总体来讲，全社会资金从现金为主的短久期配置到转化为债务投资和股权投资长久期化，从经由银行渠道注入资本市场到由资金拥有者直接投向债务市场和股权市场的转变，都意味着全社会总体的风险偏好上升，因而在债券和股市投资上均报以相对乐观更为合适。