货币是中性的，还是非中性？这个问题是货币政策思想的内核。事到如今，经济的这般情状让我们不得不在货币领域尝试“人定胜天”的想法，信仰“货币非中性”来挑战经济的极限。纵然这么说似乎又主观设定了：决策者知道天的边界一样。这也不甚合理，但美联储的实践已经让其他央行心生艳羡，却又略带胆怯。

货币中性认为，货币对于经济来讲是面纱，所有的货币流动性冲击都将如潮水一样，大海会恢复平静，最终所有人将拥有相对持平的水平面，货币量只会导致整体性的价格在不同量级上的绝对变化，所有实体经济上不存在相对变化。通俗一点，蒙在新娘脸上的盖头那也是由她自己的模子来塑造，而不是盖头塑造新娘的脸庞；非中性者更会强调头盖下的面庞重要，相比达成姻缘头盖修饰也很重要。在于经济，无人能全息掌握世界经济的运行面庞，一半靠感受，一半靠幻觉。货币非中性思想认为，货币冲击将会导致实体经济的表现，尤其体现传导过程中，由于受益群体的先后次序不同，群体间博弈时序不同产生的利益重新分配优劣，从而导致了经济实体之间的竞争，所以如果盖头漂亮让人嫁出去则比耗下去更有意义，后者更是一种实践上更乐意为人采用的信仰。

一、    政策约束

自上而下的货币非中性会认为货币当局对市场进行适时干预以适应更新的经济环境。但对于市场交易者或者实体经济运营的每个生意人来讲，货币政策都是对市场环境过分糟糕或高涨的调节，至少从感受上看货币政策都是尾随性，而非前瞻性的。利率下调和经济下行大部分时候是后者推动前者，难道没有货币政策主动的时候么？有，比如市场预期美联储要加息，而有所恐慌的时候，美联储表示我们将维持货币宽松的环境并适时干预，在市场资金紧张时进行干预，尽管这些市场行为是符合对经济上行的正确判断和行事，但货币当局担心“病根未除”因而维持药劲的行为也是值得推崇的。那么如何观测或者衡量货币政策呢？本文将对宏观支出和收入角度的价格约束进行分析来试图把脉货币政策的走势。

二、  实体利润

CPI-国债收益率指标构建   CPI作为收入端的重要指标，重点衡量实体经济的运行；国债收益率则衡量全市场的资金运行，不论是实体资金需要，还是金融市场投资抑或投机的资金供需。

此二指标也是央行政策的核心目标（稳定物价、充分就业、经济增长、国际收支平衡）。可以具象化的指标有：CPI、失业率（这个指标我们国家基本无效的），GDP增长率，进出口数据。其中CPI、失业率、GDP增长率是全局性数据，进出口是国别间数据，低前述数据一个截面层级，本次报告暂不分析。CPI与GDP的差值就是广泛意义上的实体经济所面临的估算利润空间大小，只要CPI远低于资金利率那么实体经济的放缓会进一步持续。

来源：英大证券研究所 Wind

回顾2004年以来的主要国家的CPI与1年期国债收益率差可以看到：不论在2006年之前的大繁荣，还是2009年的四万亿，经济扩张年份，中国均是CPI要高于市场资金利率的，而当前陷入了长期的下滑，而市场利率下行也相对缓慢，就这一点来看对泡沫化的担忧占了货币政策上风。相比之下，欧央行、美联储、日本央行均采取了更为明智的措施：降低市场的利率，维持各个部门的总体利润来保持经济的平缓，而不是大部分部门面临高企的资金成本不断面临破产风险。当前中国和印度都有这样的超大风险，但印度要乐观一点，因为其仍然在高速发展并不断开建基础设施，他们的资金飙升恰是机会太多，是一种短缺经济形态，当下全球性商品普跌更是有利于印度的发展，高增长时代伴随的通胀风险相对较弱（对于印度来讲就算通胀也是其限制进口的结果，而非经济本身性的问题）。不过，短期来看，印度当前的经济可能将构筑增长率顶部，类似于中国GDP年增长率到达14%的情形，差值跌落负值区间表明增长已经面临高位，新增长空间匮乏。相比其他国家的广义企业利润空间，中国差值跌落负值区间已经维持了2年多，这也是为什么“感觉”不像在增长，“实际数据”却不错的核心原因，总体上中国的产业规模在收缩，并向全球性商品价格飙低有很大贡献，中国需求已然在国际市场尤其是大宗商品市场节节撤退，经济环境疲弱使得我们更有必要向欧美央行的货币政策看齐来进行降息。

三、  收入端运行

应然与实然的不一致司空见惯。现在面临这样的问题：广义利润负值恶化的持续可能性，成为货币政策不可忽视的考量标的。收入端的CPI如何运行；资金成本端的国债收益率曲线如何运行；收入端的CPI怎么锚定呢，见下文。

通常用PPI与CRB来进行锁定实物支出端成本，选择一个即可。本文选择CRB，主要考虑是这一指标更具有经济全球性，而PPI具有局限性，CRB也可以作为各个国家在物价增长舞台上公平的参考，而不是各自用各自的PPI来进行核算利润空间。从图上可以看出，中国、美国、印度的通胀水平（CPI,消费者价格指数）与CRB同比增长率的差值几乎保持了完全一致的变动，这说明全球性一价定律发挥了强大的力量。最近也似乎出现了好转的迹象，这对于工业企业来说利润也是可以看到的，尽管在经历收缩，但更多的收缩表现在小企业的倒闭（全社会商品需求下降，必然要对供应端进行压缩，而大企业更容易存活），那么出现了2014年7月以来的差值上升为许多大企业竟然创造了利润，而CRB绝对数值本身仍然在不断下滑，这表明需求端仍然在持续萎缩，当然这也就是货币政策不断宽松的源头，当然此处我们并不急于得出这一个结论，更多约束分析还要继续往下找。考虑到中国增长空降下降，CRB的未来可能更不乐观。

来源：英大证券研究所  Wind

因而从目前的局面来看，就需要问这样的问题：能看到CRB上涨么，也许可以有商品尤其是原油的报复性反弹，但是似乎没有。期待原油、铜大幅反弹带动诸多商品集体升温短期来看十分困难，曾经的中国龙需求也很难由最新的印度象来顶位维持CRB，甚至止住下跌都那么困难。

四、 成本端运行

收入端分析完成，再看成本端。其实，成本端的核心要素还有资金、工资和租金三大要素。但后两者基本是棘轮往上波动，价格分析价值不大，而数量分析价值尚可，这也是裁员更常用而降薪不常有，关停商铺常有而降低租金不常有的原因。后两者更有滞后性则更大程度上增加了资金成本端的责任，出了问题全怪资金利率太高，也确实是没有多少办法可想，因而市场脉动也更及时地反应在资金端，具体分析请看下文：

怎么看资金市场？国债收益率将如何运动，实际上2014年的大牛市已经给出了答案，但这里进一步找到行动路线图。最为政府上心的事情是：“怎么老百姓的钱袋子打开”向市场注入流动性。没错，谈流动性央行只是引子（后文证明之，央行功劳不大），更多要依赖居民部门的资金诱导向市场。政府可以说是抛砖引玉，付出成本相当之小（后文证明之）。

图中，S为住户部门的总储蓄，Y为住户部门的可支配总收入，C为住户部门的总消费。之所以只寻找住户部门作为截面来思考，基于只有人才是决策主体，而企业部门，非金融机构，金融机构的决策还是全社会的人做出的。住户部门的选择足以衡量社会的趋势，而组织机构的选择毫无疑问体现社会化趋势，这是我们选择研究视角的基本理由。

来源：英大证券研究所  Wind

国家统计局数据更新至2012年，从图上可以看出来，消费占可支配总收入比重已经逐渐下滑，从1993年72%的占比下降到2012年底为60%，可以说这个数值仍然太高；但净金融资产（股票，债券，信托产品及其他）占总可支配收入比重长期不到20%，甚至如果不是2005年爆发的股市牛市，估计也仍然是少部分配置进入了债市，而到2010年达到历史高位为30%。经历2014年的暴涨，当前的占比显然会上一个台阶，但是具体到什么位置，很难衡量。这个可以从央行资产负债表变动来进行测算。金融资产会在住户部门的可支配收入中占据较大比重，未来唯一能迫使这一资金流动发生逆转的就是，实体经济的复苏，导致商品实物资产的投资价值逐渐上升；对于机构投资者来讲似乎当前的商品确实有买入的价值了，但是就像股市在底部盘旋的时间之久一样，商品也难以短期言底，因而不必过于急躁。换句话说，当前的金融资产价格还有上升动能，这一动能来自于配置，更俗一点就是因为他们涨了，所以有买入价值，而不是业绩能支撑当前估值（条件是其他资产不佳），除非估值模型人为的适应上涨进行参数调整。

这似乎是一个谎言的游戏？当然不是，因为房价上涨的时候，没有人说他是谎言的游戏。现在把老龄化作为房价压力的借口也不全合理。人口结构最可预测十分稳定，因此20年前就该规划好今天该盖多少房子，显然经济并非完全理智使然。尽管如此，市场本身仍有其重头开始的内在机制。社会经济往前发展通过潮起潮落来碾碎曾经优秀但业已板结整体，原有的利益共同体都松散开来成为更小的组织单元或者个体，被制造出来的碎片将适时迎接新模式的组装，而在发生机会之前，股市，债市均是资金的住所。那么这就是本文所说的题目，货币宽松实验是不得不赌的实验。既有理论只能如此进行运转，为未来经济增长机会的慢慢寻找过程提供缓冲的资金空间和机会寻找时间。

央行是否放水，最大的问题在于老百姓是否比政府急着放水？而股票资产，债券资产价格上涨已经被引燃，住户部门庞大的资产配置转移只会被引燃的激情不断推进。大概率的现实是，央行不放水，住户部门推动主导并携带企业部门，非银行金融企业资金流动就自然而然打开收益率继续下行的通道，直到央行规定的利率架空，形同虚设，届时央行调与不调只是形式。如果住户部门不如此配置呢，政府会用银行来印钱么？答案是否定的，从目前的货币总量以及绝对增长来看，中国不会去扩大货币量这一危险阀门，见下文分析：

五、 货币量分析

大家应该都熟悉这个词语：调货币结构、总量控制（李克强总理常念及）。历史上2005-2007的股市爆发增长是中国百姓资产配置大转移的首次练习，金融资产占居民部门的总支配收入比重首次大幅上升，在次贷危机后比重基本平稳，2009年四万亿导致股市大涨再增长一次，随后连续下跌。这一点在前文图中一目了然。但似乎看起来是政府诱导民众资金进入了，其实单纯这一个约束会显得十分荒谬，而且阴谋论者，实际上也确实并非只有这一个约束。请看中国的货币总量M2与诸多国家的比较:

来源：英大证券研究所  Wind

以2003年4月为基准，所有国家当前货币量M2与2003年4月M2比值走势图。当然，各个国家的货币统计口径略有差异，但笔者要在这里观察其中的趋势。从图上可以看出来，2008年之前，中国与印度的货币量M2的绝对增长水平是相对接近的，而此后中国经济进行四万亿规模的刺激，循序渐进的货币持续注入，使得中国的M2绝对量以一个相对稳定的速度上升，斜率相当稳定。到2014年5月到达6.16比值，直至现在2014年12月底仍然保持在6.16水平上，即所谓结构化和总量控制。

从货币总量M2的绝对增长上可以看出来，2014年中以来与2003年4月M2比值保持了稳定走平。至此， 2014年被李克强总理反复提到的结构优化总量控制以及前文埋下的笔者认为“政府在货币刺激中，抛砖引玉成本相当之小”的问题都得到进一步回答。从目前来看，可以说政府的结构优化货币政策言而有信。

现在我们来看另一个约束，国别货币政策：货币战争或以邻为壑（人民币不升值以邻为壑多年）。先来考虑下，被“妖魔化”的日本货币刺激为何是可取的。从图上可以看出来，货币量绝对增长日本是其中最低的，而从最近的经济数据来看，日本确实取得了一些经济的改变，很多人对日本的认识几乎都成了老龄化只能印钱来解决经济问题，这是与事实不符合的。再看，欧元区与美国的货币政策最为稳定且极为相似，那么对于欧元区的货币宽松是否能够前瞻更远，答案是肯定的。欧元区是诸多国家的汇集，而美国是一个国家，未来欧元区从货币宏观上来看，肯定绝对增长要大幅超过美国。因为每张嘴（国家）都要喝水，在缺乏统一约束的情况下只能是放出超出一体化国家所需要的量，这也是多元主体在一体化制度下导致的加总膨胀必然结果。我们预计欧元区当前的QE规模还将继续扩大，至于欧元是否进一步贬值则要看经济体之间的相对变化，按照当前的局面，欧元贬值会到1以下，除非复苏快速赶上并相对美国复苏更快，那么即使货币宽松也不会导致更便宜的欧元发生，否则1以下的欧元/美元在不久的将来会发生。相比之下，印度保持了原有的绝对增长速度，这是得益于其持续的经济增长水平，尽管伴随着通胀，而这景象正是中国曾经腾飞时候的明显特征。

来源：英大证券研究所  Wind

从图上，我们可以看出，2007年次贷危机之后，印度、中国的M2同比增长更为明显，因为高增长经济体的货币需求具有惯性，很难短期改变，而被称为量化宽松的发达国家货币增长并未大幅攀升，反而持续下滑，其中只有美国在2011年启动第二轮QE使得货币量增长上升超过历史水平，2012年再度发力，一举挽救经济并成为次贷危机以来唯一可信的经济复苏国家（英国也是，再无他），当前美国的货币增长进入下行通道意味着当前货币政策只是没有以前那么宽松而已，不必看成是货币紧缩要到来。欧元区刚刚宣布QE计划，正式启动量化宽松(QE)，每个月新增的采购额为500亿欧元。资产购买计划从3月1日启动，持续到2016年9月，欧央行新增QE火力为9500亿欧元，总额达1.14万亿欧元。此次规模将体现在未来的欧元区M2增长率飙升上。这将有利于实体经济的复苏。

说道货币量的问题，投资者或许就会说我们不关心绝对货币量，相对货币量，甚至我们只关心利率水平变化。会思考这样的问题：既然上面的分析确认了中国仍将维持稳定宽松的大方向，那么外围经济的影响会相对重要。美国会加息么，何时加息？对中国有何影响？这里先给出答案：答案是确定的，2015年不会加息。简单的说：美国被难兄难弟拖住了，而且就算美国加息也会是无效的，资金会不断流向美国，实现全球资金利率相对平衡，在其他国家没有明显好转的情况下，美国货币政策相对平稳，靠VE(verbal-easing口头宽松)就可以来维持，而不再需要QE，这也是货币政策中的先发优势。那么下面将来讨论为何得出不加息的答案。（题外话，只有一种情形，美国加息也是可以的，只要中国利率不下调，其加息货币政策就相对有效，但这将极其不利于中国金融稳定，本文不展开这一分析）。

六、 利率、增长率与汇率

其实，国家之间的货币政策，看起来相对独立，但那是过去。现在没有哪个国家，尤其是大国能够拥有超然独立的货币政策。即使美国也不能。国家货币政策有先后，在实施前是无法笃定量化宽松是否会最终生效。但其最大特点是一旦生效就产生先发优势，后者只能采取追随策略，就如日本、欧元区的量化宽松一样，仅会在形式上有所调整。其实，货币政策趋同化特征也是最近才越发明显。我们发现往昔经济增长困境更多的体现为一个国家内部问题，而今更多出现在国家之间，若究其内部问题，实在千头万绪。所有经济问题拧成一股绳表现出整体性一荣俱荣一损俱损的特征。同样，宏观性投资机会也逐渐减少，趋势性大机会锐减；对实体经济来讲，投资者进一步下沉挖掘更低回报率的生意，而那些生意的回报率大都低于经济增长率。全球性经济增长的低水平化使得国家之间面临的问题也极度相似，政策上的趋同性也是可想而知了。

就增长问题来讲，最为关键的是机会衡量与机会选择，而选择的标杆是利率。一般来讲，货币利率对经济的刺激和抑制作用更受到关注，换句话说把利率作为成本端的考量，但其同时还兼具收入端的遴选特征，具备资产配置的基准线特征。上涨时期，高利率把低回报挡在门外，留下高回报机会充分挖掘；经济下行时期，调低利率来让低回报机会也活下来，后者是一种不得不的共生机制。中国90年代曾经利率上过15,如果你从市场资金成本端出发来看利率，那就错了。应该从投资回报角度来看，那是因为当时市场投资回报高的机会太多。资金去了应该去的地方15%并不能算是抑制经济，那只能是协助了市场进行机会选择，当然如果确实存在大量资金没有流畅进入市场，那高企利率则是另一回事。如今，利率已经下到5%以下，这说明什么？请看如下构图。我们将GDP增长率作为普遍社会回报率的代表，而国债收益率5Y作为投资的衡量准入线（5年期限比较符合通常略微大型投资的项目核算期限）。二者差值就是一个普遍的利润空间。

数据来源：WIND  英大证券研究所

上图是十分有意思的，大家看到，欧美日基本在±2%均值范围内，在次贷危机爆发后，发生了大幅的塌陷。那一段山坳就是，金融理论中有名的“流动性陷阱”特征，因为在发达国家的市场利率已经下降到史上低位时期，已经无法通过利率调整来刺激经济（因而你只能看到GDP增长率下滑导致的，低位的国债收益率无法下调，利率政策基本失效）。美国从2010年9月也就是美联储第二次QE的时候就进入较好的金融环境，总体来讲许多投资机会至少能活下去，尽管不能形成扩张性的经济而在PMI等数据上有所表现，但至少葡萄糖吊瓶上了。欧元区也在波动中走向相对积极的经济环境。日本的经济环境也没那么差，但也不能乐观，这对于市场投资者来说这保证了当前日本货币政策相对稳定。印度市场利率水平太高，主要原因恰恰不是投资机会少，当前环境差，而是印度现在在经历短缺经济。印度伴生的通胀高企和中国1990年时候并无两样，用一句大家熟悉的台词“人民日益增长的物质文化需要同生产力不能满足人民需要的矛盾”，未来印度还将高速增长，当前印度的货币政策的波动性将比较大，对于印度来讲实业投资要更好，回报将高于股权市场，尽管印度股市上涨的也十分厉害。再往前推进一步，中国的“流动性陷阱”到来了么？

当然没有，中国的利率太高了。还要降，并不需要增加货币量，中国没有到“流动性陷阱”时段。货币量措施就是在利率政策基本没有空间后的选择，我们要进行的一场货币实验，并不需要继续发行货币，而是需要继续调低利率水平。从2010年3月以来中国市场的差值就一直处于平稳下滑阶段，这意味着全社会高于利率选择门槛的投资回报率大幅收缩，可想而知总体的机会也将进入收缩阶段。从一个相对远的周期看，中国的5年期国债收益率应该跌倒2.5%的水平。

七、  全文观点

1.中国货币环境还要宽松，不必对市场可能的紧缩或者经济上行风险担心。即使经济的低位复苏也不会导致货币环境出现紧缩风险。

2.未来货币政策选择上降息为先，其次降准。

3.国债收益率5Y有可能在2015年到2.5%。

4.美元加息很难快速发生，就算发生也不会干扰中国。欧元区、日本的货币政策将长期稳定并抵消中国货币的紧缩风险。

八、 风险提示

所有的货币政策都非单向线性那么简单，无法在一篇文中讨论所有问题，在所有货币政策问题中，尚需要考虑国家战略问题，如人民币国际化的进程，资本开放所需要的货币环境。所有的问题在现实中都会面临，应该如何，而实际如何。所有的分析也应该是适应政府或者市场会如何解决某个特定问题，而顺藤摸瓜，而市场投资不能带有 “治国理想”主观认为该如何，笔者仅在可能性中做厘清，在尊重市场实际表现的情况下，推测可能的最优政策选项和市场投资方向。说到底，市场是属于所有人，不论政府还是市场都尽量在采取借力打力或者顺势而为的博弈策略。现如今的政府非同以往，现如今的市场也庞然屹立能对政策进行反馈影响，旧有的框架都要更新，才能继往开来。