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改革开放以来,通胀问题屡次成为中国经济前行的屏障,然其问题背后的逻辑比较模糊,导致政策选择与执行困难。而对于投资来说,政府政策的后果难以预见让投资决策相对被动。而今经济下行情形下,工业品价格暴涨导致的通胀将会越发的明显,滞胀是基本的现实描述。在下行的经济下讨论通胀风险,略显尴尬,通常通胀在经济高亢繁荣时期容易出现。本文研究目的本身并不在价格,而是梳理历次价格上涨,所引发的政府、企业以及消费者之间的行为互动对经济可能造成的影响。回顾1978年以来历次通胀,其基本经济运行的背景相似,一方面大幅投入基础建设,开动大项目拉动小项目,寻求经济高速增长,另一方面为了加快经济市场化,在局部领域尝试市场化,比如商品价格改革,工资改革,尝试理顺价格机制。但每次仅限于局部的,小范围的、部分行业的开展,如放缓资源品(煤,电,石油,天然气)的市场化定价,和国有企业工资的市场化改革。而最终改革措施反而降低了市场价格的资源分配效率,也弱化市场定价能力,与市场化改革目标南辕北辙,而今的背景更为复杂,因为现在的货币量今非昔比,流动性的充裕度相当之高,但又似乎颤颤巍巍,整个社会经济杠杆水平也较历史有较大提升。从1978年以来,已经发生了5轮较大的通胀,通胀经济背景环境涵盖了历次通胀出现的问题,而此一轮虽然未被命名已经显然是了第6轮。

回顾历次通胀与治理—殊途同归

第一次:1980年,通货膨胀率6%,起于商品经济改革、基础建设投资剧增,政府高额赤字,增发货币。最终通过紧缩银根,压缩基础设施建设、控制物价来抑制通胀,苦果则传导到消费者身上。

 

第二次:1984-1985年,通货率高达9.3%,起于固定资产投资规模过大,社会总需求增长迅速,货币信贷投放急剧增长,工资性收入增长产生通货膨胀。最终通过控制固定资产投资规模,抑制物价,信贷收紧进行通胀管理。

 

第三次:1987-1989年,通胀率最高达18.8%,起于1984-1985年中央紧缩政策尚未完全见到成效的情况下,基建投资、货币发行放开、商品价格放开和工资改革推行。最终通胀率一路高攀并引发“抢购潮”。最终政府对投资和货币供应采取了紧急刹车的办法,几千个建设项目一起停止。随之产生的后果不仅造成的消费者受损,还引发大量民营企业破产。

 

第四次:1993-1995年,通胀率最高达24.1%199412月),起于1992年,邓小平南巡之后启动市场经济改革,全面放开商品定价,提高职工价格补贴标准、提升工资。地方政府大搞开发区建设,信贷规模大幅扩张,企业投资扩张,生产资料需求直接推动通胀。最终通过提高存款利率(高达12%),回笼货币,海南房地产泡沫破灭、民间炒房人破产、涨停板、T+1、调高交易税最终实现经济“软着陆”,民企大量破产、股民被“套牢”,通胀治理产生危害的波及面较往常更为宽大。

 

第五次:2007年至2008年,通胀率最高达8.74%20082月),起于经常项目顺差导致的被动货币巨额投放,总储蓄占GNP比重从199838.3%,增长到2008年的53%,内需不足,同时受次贷危机影响,国外需求进一步锐减。政府实行四万亿投资刺激经济增长,直接导致通胀之火再度燃起。最终政府采取房产限购,不断提高存款准备金率和加息等紧缩货币政策,股市萧条,中小企业融资更加困难,江浙一带的中小企业出现倒闭潮,民间融资链条断裂问题显现。

 

第六次:2016年初开始启动的工业品价格大涨,起于经济疲软且工业品价格经历了2010年以来5年的下跌,此时启动的去产能执行计划(供给侧削减),同时执行重大项目(需求测增加)来维持经济稳定托底之目的。同时还有个背景是,全社会投资机会较少,企业和居民存在大量现金希望获得更高的回报率。那么此刻由政府主导的去产能和大项目支撑的工业品价格获得了相对明确的共识,偏紧的供给遭遇有支撑的需求,意味着价格上涨,这个预期下,引发了大量社会资金跟进,而这种市场理性人的决策就是追买工业品和惜售工业品,给工业品的上涨制造了绝佳的趋势性环境,至于这种犄角型工业品价格通胀能否溢出对经济产生积极影响这个问题比较复杂,至少目前一些经济数据转好受益于此,未来高负债高杠杆经营性企业能否利用这轮价格上涨为自己减小包袱则关系到后续经济能复苏的持久度,若不能则此一轮通胀可能酝酿较大的经济风险。

 

从上述的历次通胀回顾可以看出,发展前期阶段通胀大多缘于国内对商品服务的需求极其旺盛,较低的产能不能满足社会扩张的经济发展需要的困境。在大型基础设施建设项目的推动之下,经济有快速的增长,有一点火就燎原的经济发展劲头,通胀频发从事后看是当时中国经济发展阶段的必然现象。无数的经济发展空白等待耕耘,通胀即使来势凶猛,但稍微加以信贷紧缩,银根收紧,商品价格抑制,通胀走的也快,受损的多为消费者和部分企业。随着经济发展的进行,中国从基本的生活品需求,到有品质的生活,这也就意味着现有的商品服务供给已经较多,企业的数量上升,产品更加丰富,已经不是落后生产力满足不了国内需要的情况,而是围绕国外需求展开产业布局。这给中国经济发展带来更大增长的空间,使得更多的企业能够产生,并很好成长,但也埋下隐患,中国从此对支柱产业的发展没有那么迫切,导致2007年之后经济衰退,出口下降时,国内外向型企业纷纷破产的局面。但是历史上的多幕在本次通胀的经济背景里也再次重演,这些正是我们都清楚的,希望寄托于要么是抑制过热产业发展其他产业来继续拉动经济增长,要么是压低资源品价格给企业更多利润来扩张,要么是实行人民币贬值策略来推动出口。市场经济主体对于高回报率的冲动决定了大量流动性局部性金融或者商品资产暴涨将会是常态。这种波动性要1-2年才能慢慢下降,资金的高回报冲动才能慢慢适应早已下行的GDP整体回报率约束。

 

螺母套效应

 

历次通胀前的经济增长逻辑归结起来就是,政府希望通过大项目拉动小项目,出口生产带动国内企业生产,从而带动整个经济体的循环。但这个思路都忽视一个重要的前提,这些大项目和出口是可持续的,或者在其失去可持续能力之前能找到其他可持续的东西来替代。而现实中,我们在经济高速增长同时,却一次次放弃转型的机会,以及创造自己核心可持续产业(比如信息技术、生命科学、环境保护、产业技术)的可能。直接后果就是,现阶段商品服务产量已经超出需要(既定商品服务需求下,人们不可能无限购买),同时又没有创造出新的商品来引起人们的消费需求,直接采用供给创造需求,当经济社会中交易商品创造的不足,则出现货币相对过剩,引发通胀。而次一次的通胀则是因为过快的去产能与较慢的需求衰退形成的价格偏紧型的经济下滑特征。

 

有点像小时候玩套环卡在了手指上,急于拿下来,但缝隙不对,下不来,把手弄肿了,更拿不下来!并非当前价格具备强烈了经济繁荣特征,而是急于去产能导致的手肿现象!慢慢来以及未雨绸缪是个好祖训,而不是信奉船到桥头自然直,从我渡船的经验来看,还是得靠渔夫提前摆渡很多次,自然直这种事情是不靠谱的,如果生产仍然受到严格控制,价格下行也是不可能的,但如果又走向鼓励生产,那么这些也超出了本文论述范畴,实在复杂需要单独研究。

 

传统通胀管理思想-计划为主、市场为辅下的经济短期均衡

 

虽然很多经济学家,宣称凯恩斯思想失效,殊不知凯恩斯思想是基于自由市场为主,政府调控为辅的。而实际上,中国在宏观经济调控方面,经济治理思想恰恰计划经济的政府调控逻辑为主,市场为辅的思想,比如股市被称为政策市,而非由经济规律作用,也是这个道理。早年中国市场生产潜力大,需求量大,所以按下葫芦浮起瓢的现象会慢一点,而发展到今天一切都已经不一样了,潜力已经不像改革发展初期那么大,需求也基本满足,政策的矛盾会迅速体现在经济的各种不协调上来。

 

纵观以往5次通胀治理,起于局部市场化价格改革,工资改革,终于非市场化商品价格抑制,控制工资上涨,减少投资项目。这样的治理逻辑,如同经济学家米瑟斯的描述,他们没有意识到,采取这样的方法,他们并没有取消第一次变化的社会性效果,而只是简单地加上了一次新变化的结果。这就像某人已经被汽车碾过而受伤,让汽车从相反方向再碾一次,不会对上次的惨剧有所补救。

 

局部性改革扭曲的价格链传导体系,如同人的静脉曲张一样,血液不通畅。但问题仍然存在,简单的抑制价格上涨,紧缩银根只是捂住经济问题,而非解决经济问题。非全盘的经济政策已经难以将中国经济带出困境,这些通胀的周期几乎形成了中国的经济增长中的痛苦周期。在要素市场土地,资源品,工资,资金价格(利率),均非同时启动,也非有节奏地渐次行进。每当一个措施行之有效带来经济增长之时,全局性改革就会推迟。市场的繁荣变成实质上的局部均衡繁荣,问题依然分散在不同的市场主体,一旦超出临界点,经济问题会换一个地方再度爆发。几次通胀,从最初的消费者买单,到民营企业倒闭,到现在的大型国有企业运转困难,皆体现了经济问题局部的积累爆发。

 

通胀往下游产业传导伤害与向上游产业传导伤害,往下游产业传导,提高商品价格,则CPI同比增长,为显性通胀,消费者痛苦,降低商品需求;往下游传导原料,原料价格上升受到压制,隐性通胀,使得资源生产者、提供者,农业生产者利润下降,导致生产积极性下降。以往政策倾向试图通过局部经济带动整体经济,却忽视了构建、协助局部经济的热量向其他地区行业的转移机制,结果就是局部经济过热,结构性行业经济过热。现在的政策是希望整体压缩“不严格定义的落后产能”来进行全局化经济转型,这只能使得经济活动链条中供需最不稳定的环节遭遇流动性冲击风险最大。2016年以来的商品价格上涨,工业品比年初上涨65%,农产品商品指数上涨17%,整体商品期货价格指数上涨43%。从CPIPPI数据的环比上可以看出,上涨的迅速,而同比数据的剧增则需要等到2017年上半年才能明显起来。此一轮,工业品价格大涨就是受制于经济下滑,政府使得急于转型从而去产能的严苛且过快导致了商品供应不足现象发生。

 

一个可能被选择的经济行为情景

以往的政策具有局限性、短期性,是为通胀的问题纾困之举,并不能为长期经济发展带来益处,而当前经济生产的信息把控能力更为强大,对于2016年的诸多限产措施可谓严格:监控摄像头安装到矿口的方式来控制减产监督执行,但虽然科技进步带来整齐划一效率的提高,但是和以往不同的是,现在经济的流动性远远超过历史水平,而所有的流动性都有市场主体持有,并涌向任何存在可能趋势的资产,并出现堆积趋势,跟进资金强化可能的趋势,这是市场价格扰动的严重。政府面对过高的通胀水平,必然会放开生产,提高商品供应,以降低全民生活成本,毕竟增加就业本身相对困难,而增产保障物资是必要的。但在转型与控制物价上的犹豫和路线并不清晰可能导致首鼠两端的结果,物价可能要高位维持较长时间,下跌发生预计也会是缓慢的。当然结构性的产能价格通胀是很难形成良性循环促进经济全面复苏的,对于这种经济筑底的想法可以有,需要更多数据证明。政府相对放松供给,市场心领神会,最近连续的煤矿事故可能正是,快速增产而防护不足的特征,当然是为笔者揣度并无实证,期货市场的价格应该会更加直接的证明发生了什么。中国的经济需要制度上修正,否则仍然会反复重演低级别的危机与危机干预模式。粗放生产,粗放收缩,粗发刺激新经济,一刀切暂停新经济刺激等等不一而足。奥地利经济学家米瑟斯的话结尾:他们没有意识到,采取这样的方法,他们并没有取消第一次变化的社会性效果,而只是简单地加上了一次新变化的结果。这就像某人已经被汽车碾过而受伤,让汽车从相反方向再碾一次,不会对上次的惨剧有所补救。

 

风险提示

1. 本文分析为梳理性分析,个人观点较少,但不排除选择性误导存在,敬请读者甄别,欢迎反馈交流。

2. 关于价格行为的论断更多基于更为原始的货币理论,这暗含了不同货币理论对价格行为的认识的不同。笔者分析的可能选择行为在实际市场中仍然存在更多的变数,尤其是政策的不可测性,是市场投资的最大瓶颈,后期投资决策需要验证风险并跟进上述数据的演进,适时重估经济状况,投资有风险,需要谨慎对待,报告全文仅供参考,风险自担。

数据来源:WIND、国家统计局

 

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胡研宏

胡研宏

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宏观经济、货币政策分析研究为主业;曾参与过资产证券化,信用评级项目。致力于寻找研究与投资之间的平衡。欢迎交流,我的邮箱:huyanhongydsc@foxmail.com

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