全文观点

1.最近的人民币贬值体现了经济增长率下滑以及此前利率下调的影响。

2.随着利率持续不下调事实维持，中美的净收益利差将进一步缩小，人民币贬值趋势将持续。且短期存在降息的预期情况下，保持人民币兑美元空头头寸更为有利。

3.美元加息不会快速发生，未来需要关注的是欧洲经济的企稳信号是否带动欧元底部反弹。美国经济增长的数据出现利多钝化，美元指数出现做多乏力特征。

4.原油短期下跌空间减少，可能会带动工业品出现震荡性复苏的局面，这对与债市来讲可能不利，短期波动加剧。

5.从目前来看，我们的货币政策态度已然被过去的“四万亿”阴影化，并在舆论上产生了不适当的“过剩产能”这种价值观化的过度导向，这可能会导致经济更进一步的下滑。

欧央行实施QE后，其他诸多未宽松国家央行行长们纷纷抢着登台亮相。为什么是过去的1月里同时出现，难道都是同时出现经济恶化现象。当然不是，下调利率是早已被期待并吻合经济实体表现的行为，央行不过是顺应潮流。那么为什么各个国家央行又出现蜂拥而至的问题呢？有人说，现在发起了货币战争，如果这是一场货币的世界大战，那么对于中国来说，我们要参与么？或者反问，我们凭什么不参与？回答是清楚的：我们必须参与，无可逃避，但参与深度可以讨论。关于战争，先人有“持久战”和“速胜论”的争执，而今我们面临相同的问题了，只是这一次我们并不是那个持久战的支持者。回首2007年次贷危机以来，美国从2008年11月到2014年推出货币宽松，美联储发起了3次QE，期间遭受的质疑相当之大。美国的复苏进程也十分曲折，美联储打了一场货币版的“持久战”，而且打赢了。如果放在中国，可能央行行长要下台数次，至少不会有人敢于一直支持“大刺激”。

进入2014年，中国经济在最差的环境里，顶住了放水的压力。有许多经济学家和市场派人士认为，中国不能持续放水。理由无非是防止房地产继续泡沫化，产能过剩化。悲剧的是，这些“顶层设计”都太过“价值观化”，认定了他们知道一种合理的“产业结构”。因此，“聪明人”不断对饥渴的市场喊话不放水，管理层少有的出奇一致也认为中国经济不能继续放水。恍惚间，老百姓似虎也认为管理层知道中国经济的底线，也能控制局面。他们更进一步的理由是：四万亿悲剧不能重演。首先已经被定义为悲剧的事情是很难翻案的，尤其是需要区分古今万象更新的政治环境里。但从客观的投资者角度来看，悲剧的论断太有主观价值判断性，若没有四万亿让诸多企业获得转机，或许中国更会陷入上个世纪的拉美化泥潭。现如今，谁人胆敢言“新四万亿”那就是冒天下之大不韪，不断被先前进入笼子里的猴子胖揍。四万亿阴影下，决策层和智囊团都带有投鼠忌器的印迹，我们成了“速胜论”的实际坚持者，我们坚持市场出清必然带来经济修复。哪怕“出清”本身也是由智囊团（一群体市场上帝）界定的。

但推迟的东西并不会免于历史的拷问而获得特殊的转机，“持久战”终将卷土重来，“速胜论”会成为美好图景。这一场货币的世界大战并非某个“政治家的心血来潮”，而是来至于自下而上的驱动使然。之所以，“竞相降息贬值成为最优选择”，还不是拜经济所赐。前一份报告《货币宽松实验——中国怎么玩？》将基本货币宽松的背景约束已经明晰。从国别比较中得出各自国家根据内部经济环境得出的自主货币政策驱动逻辑。本文将进一步展示，从外部其他国家央行政策输入性货币政策约束，并结合国内经济驱动的经济系统风险约束对货币政策的影响，试图给出一个政策区间。

把目光拉长，我们看到从2008年11月美联储QE以来，后一个登台的是日本QE，到了2015年1月，欧央行hold不住了，CPI一直躺在地板上，远远没希望回到2%，经济下行风险仍然很大，决定QE跟进。随着欧央行hold不住，瑞郎兑欧元的1.2阈值打破也是自然而然的事情了。“黑天鹅”从瑞郎开始，但并没有结束。俄罗斯央行、加拿大央行纷纷降息，亚洲的新加坡也丢了节操。这些连续不断的央行政策都是拯救经济那么简单么？或者说多大的经济增长率又才算是合理的，难道货币政策不存在一个绝对的区间么？还是这些政策本身都是被逼无赖，是国家博弈还是经济实体使然？本文将解决国别货币问题的探索路径，展望不得不的货币趋势。对国内投资者来说，1月底，人民币兑美元也连续贬值会如何影响资产变动才更重要。

来源：英大证券研究所 Wind

人民币汇率如此重要，我们要回顾汇率背后更为深层的趋同化的诸多经济问题。全球经济一体化后货币政策的跟随效应越发明显，这非央行主观的趋同需求，而是背后的实体经济背景，金融市场背景趋同化的结果。国别套利机制、国内套利机制驱动了政策趋同性。资本管制在过去对金融市场套利切断效果十分有效，但是随着商品国际化深度加大，越发失效。商品的涨跌跌价通过贸易进出口传导到即使资本管制的国家。那么，另一国内竞争性商品或者替代性商品产业链，就会发生自上而下的全面重新塑造，进而形成新的国家经济增长率，进而GDP增长再重新定价债务市场融资利率水平，最终架空僵化的央行利率机制，进而一切又回到了资本市场，从实质上架空了资本管制。这些都是传导逻辑，但是我们要问，从通俗意义来讲：增长率，利率，汇率这些到底再说什么事情？因为某个特定利率本身，或者汇率本身并不是政策的核心意义所在，政策的核心意义在于增长与经济稳定，这样问题就更加清晰。那么当前的汇率对中国有利么。那么我们先看世界经济的共识：一、全球经济下滑，暂未企稳，美国经济复苏较为好，非美地区仍然在下行并未明显企稳。这个说法投资者是很容易接受的。这也是诸多投资机构、分析师、官方发言人口中的常见之词；二、经济下行过程中，大部分企业要考虑的问题是要活着，而不是扩张，这意味着利润空间是最为重要的。政策制定者有必要来维持宏观层面的利润总体机会为正，而不是导致企业破产加剧的环境。那么请看：

一、 国别约束

2007年之前，欧美日为代表的发达经济体的相对平衡在5%增长率以内；以中国、印度为代表的新兴经济体增长率在10%的增长率水平左右波动；随着次贷危机对经济的冲击，一场全球的增长率重新调整进入新的阶段。2009-2012年之间是全球经济危机后的再平衡期间，在新格局下寻找新的产业分工定位。但从投资机会的套利角度来讲，一切经济活动都会被“一价定律”所约束，抽象的来讲全球经济一体化的未来就是增长率趋同，短期的增长率差异只是经济增长率历史阶段不同导致的，这并不会有太多值得过度解读的地方。这些特征在大国身上会更加明显，请看下图真相。在次贷危机之前的全球经济增长中，中国印度与美国经济增长率差从平稳到经济爆发的放大，在次贷危机时刻达到顶部，随后逐渐增长率差则逐渐下滑，逐渐收敛。在未来，这一收敛倾向将会持续进行，这也是全球趋同的结果，也会是投资趋同化的原因所在。这也导致了国家间货币政策看起来相对独立，但独立性大大减小，已经没有哪个国家，能维持超然独立的货币政策，即使美国也不能。

来源：英大证券研究所 Wind

二、 内生约束

讨论完增长率的趋同化，再来看净收益率的趋同化。经济增长率是一个平均化的概念，而谁来进行全社会投资机会的筛选，那就是利率。一般来讲，货币利率对经济的刺激和抑制作用更受到关注，换句话说把利率作为成本端的考量，但其同时还兼具收入端的遴选特征，具备资产配置的基准线特征。上涨时期，高利率把低回报挡在门外，留下高回报机会充分挖掘；经济下行时期，调低利率来让低回报机会也活下来，后者是一种不得不的共生机制。中国90年代曾经利率上过15,如果你从市场资金成本端出发来看利率，那就错了。应该从投资回报角度来看，那是因为当时市场投资回报高的机会太多。资金去了应该去的地方15%并不能算是抑制经济，那只能是协助了市场进行机会选择，当然如果确实存在大量资金没有流畅进入市场，那高企利率则是另一回事。利率不断下调，一方面是因为全社会高回报机会确实减少，是一个适应过程。另一方面，从主动的视角来看，既然高回报机会减少，那么调低利率来挖掘曾经不为重视的低回报机会来维持经济稳定。

数据来源：英大证券研究所

如今，利率已经下到5%以下，这说明什么？我们构造国内政策约束：净平均利润率=GDP增长率-国债收益率。GDP增长率作为收入端指标，衡量实体经济的整体收益率；国债收益率衡量全市场的资金成本，5年期限比较符合通常略微大型投资的项目核算期限。二者差值就是一个普遍的利润空间。

数据来源：英大证券研究所  Wind

大家看到，欧美日基本在±2%均值范围内，在次贷危机爆发后，发生了大幅的塌陷。总的来说，发达国家市场的净利润率基本维持在0均值附近，经济已经进入成熟阶段，基本由新生代不断替代老公司形成了经济平衡，因而这些国家接近0利率水平其实也是自然经济增长的自身需要。当前，中国的净利润率空间仍然存在，但已经从2009年四万亿刺激后快速向发达国家靠拢。这是国别相对独立的净利润率趋同现象在不同国家间发生。而印度则是一个特殊的例子，印度资金水平因为通胀而保持高位，不同于其他国家的是，他们面临的是短缺经济主导的货币环境氛围，因此未来印度的利率水平将会大幅下调。当前，印度国内伴生的通胀高企和中国1990年时候并无两样，用一句大家熟悉的台词“人民日益增长的物质文化需要同生产力不能满足人民需要的矛盾”，未来印度还将高速增长。

如果中国当前不维持国债收益率的低水平，那么净利润率将快速跌落，那么陷入困境的企业将会大量增加。那么中国是不是不存在主动下调利率的可能呢？不！ 因为中国不同于其他国家的是，我们没有货币量进一步扩张的可能，我们的货币总量太大，相比降息来讲，继续增加货币发行量的风险更处于难以估量的风险中。更重要的是，保持高货币量，高利率环境也是一对矛盾。既然如此，利率政策也是更优的选择。我们的货币实验不需要继续发行货币，而是继续调低利率水平,来为企业塑造更好的市场环境并协同国家层面的改革，继往开来。

三、 一价约束

讨论了“国内约束”，我们要来寻找影响汇率因素的国际约束。国际间的货物或者资本的核心理论就“一价定律”。这也是国际贸易本质的驱动所在，不一价商品所以有机会。对于经济领域的问题观察来讲，一价定律则是一切约束关系的起源，所不同的是这一约束关系要经历两方面的力量作用，一方面来自于经济体自身的成熟度(国内约束部分已分析)，另一方面来自于其他经济体的成熟度（相对成熟度，也就是一价定律来进行疏导的国别差异）。对于后发国家来讲，成熟度会受到先成熟国家的约束而会发生远低于同步“工业革命发育”所能达到的最高高度，而先发国家则受益于“后发国家”的内生增长空间而拥有了较高的增长率水平。

资本对相对利润率高低的追逐导致了国别资本流动，是其根本驱动力。经济增长率最先作用于内生性的利率，随后进行汇率调整。利率平价、一价定律（大宗商品物价渠道）、费雪效应（名义利率与实际利率的通胀渠道）实现了一国内部产业竞争，国别产业竞争，形成利率之间的互相牵制，通过汇率浮动传导，尤其是大国即使锚定他国（中国锚定美元）货币来维持金融稳定或者是占有政策便宜，也将通过产业的竞争优势弱化的亏损还回去，最终在实质上实现固定汇率的虚设化，被市场实质架空。

我们将美国的GDP增长率-5Y国债收益率作为基准，中欧日印与之作差来看总体净利润率的趋势。可以看出来，自2007年以来中美净收益率差在不断下降，从2006年14.5%下跌，到如今已经跌至4%。可以说中国的净收益优势已经大幅消失，这是中国资本流出的主要驱动力，也是汇率形成的根本动力。再看，欧洲日本与美国市场的相对净收益率差基本在0值附近，因而这几个国家的货币政策几乎可以忽略了，必须的完全一致，而且最好是同步，否则将会出现后发劣势问题。

数据来源：英大证券研究所  Wind

尤其是欧美日的资本货物基本是完全自由流通的特性决定了货币政策同步性，欧洲拖延至今的QE是这一约束的必然结果，如果持续不刺激经济，那么资本自然的特性仍然会继续离开欧元区。这种趋同性不仅在经济表现上趋同，还在政策上一样会趋同，为的就是让所有同化了的国家不存在特别溢价或者折价。可以看到的是，日本、欧元区的量化宽松一样，仅会在形式上有略微调整，大体方向不会偏离美联储当初为美国制定的降低利率直至流动性陷阱后，启动QE政策。货币政策趋同化特征也是最近几年越发明显，往昔经济增长困境更多的体现为一个国家内部问题，而今更多出现在国家之间。

四、 人民币汇率

前面笔者对经济问题的分析已经充分厘清了货币的增长率驱动力所在，下面来重点关照人民币市场。在众多的前述分析我们得知，全球经济拧成一股绳表现出整体性，一荣俱荣一损俱损。国别差异下降不仅意味着经济特征趋同，货币政策趋同，更意味由宏观成熟度差异驱动的譬如大宗商品的持续性上涨或者下跌的投资机会减少。对实体经济来讲，投资者进一步下沉挖掘更低回报率的生意，而那些生意的回报率大都低于经济增长率。全球性经济增长的低水平化使得国家之间面临的问题也极度相似，政策上的趋同性也是可想而知了。那么我们要找汇率的趋势在哪里。净收益率的相对优势是汇率变动的核心基础，这是我们认定的逻辑。在研究相关数据后发现确实符合这一特征，人民币汇率在调控的节奏下总体仍然符合趋同化相对净收益率逻辑的。总体来讲，中国与美国的净收益相对优势大幅下滑驱动了人民币兑美元的贬值过程。现在问题来了，中美的净收益率相对优势是否会维持，如果能够维持这意味着当下的人民币贬值空间并不大；如果不能，那么其贬值空间会进一步放大。

数据来源：英大证券研究所  Wind

从经济竞争力角度来讲，首先贬值从而维持相对经济优势，反而能够反过来维持当前的汇率水平，而维持高估的人民币币值，从而打击出口企业，在实质上打击了中国潜在的经济增长率水平，这将从更长的周期里驱动人民币贬值。对于投资来讲，如果人民币降息，如果能够保证了中国当前经济的增长率，那么相对净收益率的维持，将使得资本流入中国最终会回补短期的贬值效应。如果人民币维持不降息，相对净收益率的下降，将使得资本流出进一步加剧，进而在实质上架空当前的高估汇率水平。从最近的人民币汇率连续下跌上来看，这一过程处在高估未释放阶段，当前的最优投资策略仍然是做空人民币。

当前，中国的利率市场化已经发生了，且会更加深度的发生，但是大部分进程已经走完，想必大家都能接受；但汇率市场化，大家还没看到太多内容。利率市场化初期，出现了一段时间的利率飙升，而非市场认为的持续下跌。当下，很多人市场人士认为汇率会持续贬值以“呼应”中国经济增长的下行，当然笔者也不怀疑这一点，但是到底怎么走还得问市场上的“别人”（这些别人，有你我，有国外投资者，国内资产想搬家的人，国内资产的配置，股债配置，诸多力量），我们并不知道市场的资金结构，持仓意愿和实力结构。最近实际的交易市场已经进行了预期，并强大的力量压倒性的进行贬值走势。但投资者也需要展望更远的人民币国际化后，中美的相对净收益率差驱动外资大量流入导致的人民币升值力量推动。

五、 风险提示

不得不提醒投资者，货币政策都非单向线性。从国家战略角度来看，人民币保持币值稳定是国际化的一个前提条件，但国内经济增长也同样需要人民币相对贬值，问题相对简单也就是需要一定的贬值，但又不能贬值成趋势。人民币汇率变化对诸多资产的影响并不能线性得出反馈。因为诸多资产本身具体如何运转，如何涨跌那要看国内投资者的资产结构，优先配置或者抛售的资产。但可以确信的是，一旦形成趋势，那么趋势就会成为市场逻辑。人民币国际化是必然，但过程是否会出现意外这很难预料。最大的风险在于：中国经济出现二次腾飞，从目前的低增长率再度起飞，导致整个市场假定的“增长率下滑共识的三观”毁灭。届时，以此建立的所有投资逻辑将需要推导重建。对于投资来讲，我们需要怀着开放的心态接纳一切可能的惊奇，控制风险并追逐新的趋势最为重要。对于对赌人民币的贬值趋势仓位不宜过重,大部分市场参与者无异于一叶扁舟,是禁不起哪怕浪花的调戏的。