输血实体经济  配置商品

——五月买商品配债减股

我们的观点：

1．股市下跌、商品上涨证实了我们的观点。卖股买商品配债观点仍然维持。股权收益率下行匹配股权投资自身内在风险；股市短期顶部形成，至少论月。

2．PPI有望在二季度企稳，基础设施建设将会加码。商品期货反弹仍未结束。

3．货币政策宽松指引向实体经济，无风险利率有望震荡下行，人民币贬值仍然是大趋势，不会逆转。债券市场面临较为有利环境，收益率面临商品价格上涨的逆风下可能会呈现震荡下行。

4．量化模型显示：HS300指数仍然在回调的区间内，适合逢高减仓，不宜追高；创业板综合指数出现月级别多头衰竭信号，在操作上适合逢高减仓少追高。

我们在4月20日以及4月27日报告中连续提出的【卖股买商品配债】策略已经为市场所证实。值此之时，我们维持此前观点。当前，股票的风险收益角度看，投资价值低于商品，尤其是有色金属、建材板块商品，而与工业商品关联度较高的资源股，金融地产基建股也值得关注；重拾经济能量，抵抗通缩，将会维持相对较低的利率水平，债券市场仍保持多头策略。周末央行降息为市场预期之中，但幅度略低，不过了甚于无，有助于稳定各个市场的情绪，平抑股市波动性，塑造相对温和的市场氛围，但这容易造成市场幻觉，尤其是近期已经出现原有趋势衰竭的资产需要谨慎。

正如此前提及2015年充满波动，投资的风险和机会切换都比较多，而市场的节奏如何变化，需要斟酌政府、企业、金融机构、家庭部门在资产配置上的需求以及经济转型中角色扮演变化的影响。在较为长的时间内，政府主导的转型，将是由众人提供资金来推动资产价格变化来确认新经济或者新商业模式，并使之良性循环。在诸多金融资产中，商品是根基性的，如果所有转型改变不了商品持续下行的趋势，那么通缩型经济下，无法实现任何转型成功。债务市场并行于商品市场，维持当前企业资金循环以及提供扩张性生产的资金需求是转型时期重中之重。这也就意味着，所有较为明显的不利于债务市场平稳运行和商品市场触底的经济环境都会被再度调试。这其中以股票市场与非股票市场的竞争性资金行为最为明显，未来随着市场进入新阶段，企业有可能要加快利用前期并未太多使用的股权融资工具，来进行资金募集，用于抄底或者扩张企业业务以及市场占有。这从企业角度来讲，在经济相对底部，资金的边际效用最大，也最值得如是去做，何况当下股权融资成本如此之低。我们得出如上的一些观点和评论主要基于如下的几个核心问题：

1. 货币政策宽松续力实体

关于5月10日下调贷款及存款基准利率。央行对外解释为：下调存贷款基准利率，重点就是要继续发挥好基准利率的引导作用，进一步推动社会融资成本下行，支持实体经济持续健康发展。按照国务院的统一部署，2014年11月和2015年3月，人民银行先后两次下调金融机构贷款及存款基准利率。随着各项政策措施的逐步落实，金融机构贷款利率持续下降，市场利率明显回落，社会融资成本整体有所降低。当前，国内经济结构调整步伐加快，外部需求波动较大，我国经济仍面临较大的下行压力。同时，国内物价水平总体处于低位，实际利率仍高于历史平均水平，为继续适当使用利率工具提供了空间。鉴于此，人民银行决定自2015年5月11日起，下调金融机构贷款及存款基准利率各0.25个百分点，为经济结构调整和转型升级营造中性适度的货币金融环境。

我们认为央行的解释中尤其侧重实体经济问题对于降息决策的影响，以及国务院对实体经济的重视【言外之意，一个是确实经济不行，二来我们也奉旨办事】。解释承认了实体经济面临的通缩性风险以及较高的资金压力，而当前要着眼于经济的健康平稳发展，顺理成章降息成为选项，但至于为什么只降低25BP可能还是在等待新的数据或者财政政策的跟进。简而言之，官方的表态言明：1.降息是为支持实体经济。2.降低实体经济的波动性。3.通缩风险仍然存在。4.资金利率水平仍然太高。借此我们还有推论：对于实体经济的复苏性期待以及政策加码有利于商品筑底，资金将削减从实体经济脱媒流向金融市场的趋势。未来有望有财政政策支持，借用低利率资金推进大型项目建设，为经济取暖，增加就业机会，减少经济通缩风险。当然考虑到当前供应产能并未大幅削减，商品的涨幅不宜过分乐观。答记者问中，央行特别提到对存款利率超出合理水平、扰乱市场秩序的金融机构加以自律约束。我们认为这是一种对市场的事前窗口指导和暗示。央行希望资金市场利率水平向下，当市场不恰当的上升时，将会被介入干预。原有工具继续使用，维持市场基准利率。

2. 重振经济，抵抗通缩，增加就业。

维持就业率需要减缓经济下行，基本的建设项目有望助力经济，并缓解部分房地产建设拐点产生的过剩劳动力就业压力。房地产相关的就业人群相当庞大，由此产生的失业人口也毋庸赘言。失业本身并非统计数据那么冷血，所有的失业都意味着生存和生活的压力，因而政府不会无动于衷。

就业形势不容乐观

数据来源：Wind  英大证券研究所

我们从图上很容易看出，从2010年1季度以来，制造业PMI从业人员季度指数不短下滑并未出现企稳迹象；费制造业PMI从业人员同样疲软，呈现联系下滑的特征；汇丰PMI就业状况略微有所好转，似乎出现企稳迹象；农村外出务工劳动力人数同比1季度首次转负。总体来说，经济下行带来的失业上升是毫无疑问的，这是令政府头疼的事情。农村外出务工人群的同比转负，意味着房地产带动的建筑就业人口出现拐点，未来可能也很难再次吸纳较短的时间内很难出现转机。不过这将为农业生产提供较为充足的劳动力，但考虑到当前农村务工人员主要以大龄人群居多，这可能也意味着，房地产拐点导致的就业下滑和年龄偏大的自然失业叠加，但由于薄弱的农村生活保障体系，这意味着即便是适龄失业，也不同于有保障的失业，前者仍然为普通意义上的待业人口，这也是政府的工作压力。

为了维持就业人口，促进经济增长与转型。一方面，政府喊话企业债务不违约稳定债务市场，随后再进行降息进一步加强债务市场为实体经济输血融资的功能。另一方面，宽松的货币环境有助于企业进行扩张性的生产活动，借力于“一路一带”以及新经济投资机会、全民创业的潮流。政府在此时，实行扩张性货币政策与财政政策更为高效，边际效用高于其他时候。股市在2015年1季度波动率逐渐下降，而收益稳定上升，出现了资金泵吸效应，有望减轻。债务市场将持续续力实体经济领域，新增政府项目投资将拉动经济抵御通缩压力，而当前PPI连续下滑，非政府出手，很难走出泥泞。有利的是，当此时诸多商品筑底，也为市场抵抗通缩提供较为便利的环境，政府投资具有挤入效应，能够带动民间资本的投资进入，商品筑底从某种程度上来讲意味着实体经济筑底，虽不能媲美2014年的1900点，但也十分具有投资吸引力，一旦政府投资启动，社会化资金配置将采取跟随策略逐渐进入实体经济，在外围经济复苏的环境下，存在联动复苏循环上升的可能性较大。简言之，当前政策有压力去做加法扩张，而且也面临有利的环境；政策支持有望打破通缩循环的经济基本面运行模式；否则，失业的局面持续产生，进而形成社会总需求下降，则会进一步恶化实体经济表现。

3. 商品小牛有望

央行将此次降息行动解释为进一步推进利率市场化改革，重点是适应经济基本面的变动趋势，继续促进实际利率回归合理水平，并进一步发挥市场在资源配置中的决定性作用。下一步，我们将按照党中央、国务院的战略部署，继续实施稳健的货币政策，保持松紧适度，根据流动性供需、物价和经济形势等条件的变化进行适度调整，综合运用价量工具保持中性适度的货币环境，把握好稳增长和调结构的平衡点。同时，更加注重改革创新，寓改革于调控之中，把货币政策调控与深化改革紧密结合起来，加快推出面向企业和个人的大额存单，不断拓宽金融机构自主定价空间，积极推进利率市场化改革，并不断增强中央银行利率调控能力和宏观调控有效性。我们认为，显然降息更多的强调了实体经济的需要。央行反复解释，也是像市场传达支持实体经济的需要。强调降息是为了适应经济基本面的运行现状，以及符合党中央、国务院的战略部署，是一个值得重视的信号，我们认为未来央行仍将注意金融市场与实体经济之间的互动关系，注重市场资金流向调节，或者说可能不利于股市短期的创新高。

未来将会在实体经济层面，政府项目将有所作为，有望增加实体经济的活跃度；我们认为一季度GDP数据要好于市场预期并非市场认为的存在水分，但经济疲弱是无法忽视的事实，毕竟诸多产业仍然在萎缩，失业在上升。不过，显然在市场萎缩的同时，诸多商品价格已经开始上涨，这体现了一定程度产能削减的效力，也意味着市场出清程度的提高。随着商品期货反弹品种越来越多，这有益于构筑实体经济中相对稳定的价格传导链条，未来PPI可能企稳，二季度更适合逐渐做多工业品。见下图，以2014年6月1日为基准的商品涨跌已经十分有筑底的迹象，伴随着美国经济复苏，欧元区经济的提振，未来商品将出现配置需求增加的特征，抗跌，这可能有利于股权市场的能源，矿产以及配套开采服务的投资。

未来随着市场进入新阶段，企业有可能要加快利用前期并未太多使用的股权融资工具，来进行资金募集，用于抄底或者扩张企业业务以及市场占有。这从企业角度来讲，在经济相对底部，资金的边际效用最大，也最值得如是去做，何况当下股权融资成本如此之低。

4. 隐含回报率股市不如实体经济

工业品持续的下跌，价格通缩不段推进，导致了农业与工业之间的利润剪刀差形成。这促进了经济体中利润空间的扩大，有利于企业寻找投资机会。一些企业开始扩大生产，在庞大的社会基本需求推动下，许多企业产生较好的利润，促使企业进行扩张性投资回补实体经济。我们认为，当前的实体投资处于黎明之前的黑暗，我们的市场未来应该迎来较大的融资潮。一旦实体经济开始上行，现有大部分高估值企业将快速在高价位融资，扩大实体业务的拓展。对于股票市场来讲，降息将准都将是大部分股票高位离场的机会，而不是加仓机会。

(股市-实体)回报率差

数据来源：Wind 英大证券研究所

我们知道，股市与实体经济的托宾法则，当估值偏高的时候，企业倾向于去购买实体资产，当估值过低之时，经济表现为倾向于收购股份而不是实际的企业并购行为。当前，股市的隐含回报率开始低于实体经济领域，我们认为这是市场极化的位置，尽管我们不提倡猜顶和抄底。但不得不提醒投资者这样的机会可能已经很临近。

我们从图可以看出，当前CPI与PPI差化已经到了历史高点且出现回调迹象，结合当前商品市场的筑底现象，我们至少在概率上愿意去假定反转出现，而我们知道商品市场的极差导致了实体经济资本的流向发生逆转，导致了金融市场的迅速膨胀，而一旦这一市场在持续的恶化（CPI-PPI高位持续盘整）的情况下，导致了资金的涌向资本市场，一方面导致了，商品市场的暴跌，另一方面也促进了股市的暴涨性行为，而未来这将趋于平缓，股票市场的波动性将大幅上升。至于是否是顶部当然，难以判断，这取决于股票的持有愿望和新增购买，新股发行，后续资金流入的情况。但可以预见的是爆发性上升特征将大为削弱，即使不看跌股市，也不用太过看涨后市。

5.     房地产市场复苏在路上

在美国的经济几轮QE中，房地产市场毫无疑问是前期复苏的中流砥柱。房地产的真正企稳向整个经济系统中注入了强大的稳定力量，当然美国当初房地产市场出清程度也要远远强于中国，当前中国房地产市场到底出清如何且不论之，但当前的成交逐渐活跃有利于提高整体实物资产层面的流动性，有利于增加“不动产”流动性这将大大改善全社会资产负债表的弹性，有利于任何相对冒险性的经济行为的逐渐活跃，这将有利于改善经济状况。

我们看到中国的房地产市场也出现了连续积极的变化。3月份好转之后，4月份成交再次创出辉煌。4月一线成交环比和同比都上升。4月份，4个一线城市新建商品住宅成交面积环比增长36.4%，同比增长59.2%。具体城市看，北上广深4个城市环比增幅分别为49.8%、59.3%、31.8%和-12.9%，同比增幅分别为70.7%、63.3%、49.6%和45.5%。4月二线城市成交环比和同比均有上升。4月份，15个二线城市新建商品住宅成交面积环比增长12.4%，同比增长25.0%。2015年1-2月份二线城市成交量的下降属于正常的调整。到了3-4月份，二线城市成交量则出现比较明显的反弹，这和此类城市积极落实“3.30新政”有很大的关系。

数据来源：易居研究院

数据来源：易居研究院

6. 风险提示

当前市场行情与我们前期分析预判走势较为接近，股市出现回落，商品已经反弹启动，债市试图企稳，但是面临未来商品上行逆风。目前需要警惕的风险是，政府的财政政策刺激是否会如约而至，以及刺激规模如何。当前，一路一带的大多数处在一个相对小范围的投资建设规划中，能否产生较大的辐射效应，不得而知。从一个感性的角度来看，可能很难有行业能够替代房地产在整个系统经济中的庞大辐射力以及基础资产的购买影响。换句话说，目前的政策可能支撑不了商品的持续性反弹，可能更多的出现震荡的局面。简单的来说，“Sell in April and Go away”已经兑现，但5月行情仍然充满想象。当前市场进入焦灼状态。后续行情可能会持续。

当然，我们所有的分析建立的前提条件都可能被证伪。风险会产生在，如果政府政策刺激很缓慢，商品会再度陷入低迷，通缩风险进一步加剧。企业生存压力持续增加，经济系统风险上升，债务市场违约风险上升。彼时，经济将面临较大风险，所有投资品种都可能出现现金化趋势，从而导致各市场抛压增加。当前疯牛逻辑受到质疑，市场需要更多理由来支撑，否则很可能是短期的最后一棒。

附：重要报告，如有需要可以单独阅读，对上述分析深入了解。

2015-04-20-市场风向在变  重估正当时——四月卖股买债配商品

2015-02-01-中美真实回报率差下降推动人民币贬值。

2015-01-21-货币宽松实验——中国能怎么玩？（货币分化之约束）

2015-01-10-货币分化投资背景下的三个核心问题

2014-11-25-货币分化与投资---2015年债市投资逻辑展望